文|杨健楷 余洋洋
编辑|张丽娟
IPO之前，WeWork要借40亿美元。
据华尔街日报7月8日消息，WeWork正寻求在未来几个月通过债务融资筹集高达30亿至40亿美元的债务，这笔债务发行旨在为WeWork的增长提供资金，直到其业务盈利。
这是WeWork第二次进行债务融资，不出意外，WeWork将被热情似火的投资人又一次包围。
作为“垃圾债商业银行”旗下的一家“失血狂奔”的超级独角兽企业，WeWork发债在软银系新经济公司中显得司空见惯。
软银一手操作的明星公司，阿里巴巴、Uber在上市之前，都进行了大笔的债务融资。尽管Uber在上市前失血经营，但Uber的垃圾债融资照样大受欢迎。
一如失血经营的兄弟公司Uber，WeWork发债照样不乏买单者热情排队。“垃圾债”的高收益率、与投行为争抢IPO承销额度而做出的利益让渡，决定了WeWork不会缺乏热情的私募基金投资者和投行买单。
超级独角兽WeWork、Uber发垃圾债，与软银的“垃圾债”公司布局，构成了风险投资圈的“垃圾级”生态：软银及其投资的系列独角兽，都建立在极高的杠杆之上。他们成倍增长，他们失血巨亏，他们估值成倍增长，他们的概念与规模在所在的领域都独领风骚。就像3D打印一样，软银将所有其看好的、具有规模经济有效性的生意迅速推上商业的巅峰。
在这个急速狂飙的扩张之路上，垃圾债已成为WeWork、Uber这些独角兽续命必不可缺的一环。
WeWork：消失的垃圾债评级
在说垃圾级之前，我们有必要说明垃圾级和垃圾债的定义。只有清楚了这一评级概念，我们才能搞清楚WeWork被评为垃圾级的意味。
在美国的资本市场，有三大评级机构：穆迪（Moody's ）、标准普尔（Standard & Poor's）、惠誉国际（Fitch）。国际三大评级机构把一年及以上久期的债务称为长期债务。对于长期债务，三大国际评级机构将之区分为“投资级”和“投机级”。
而穆迪的评级体系，又同时包含了对公司的整体评级和对公司债务的评级，其中又以债务评级为融资的主要参考标准。
以穆迪的长期债务评级体系为例，长期债务分九个级别：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca和C。其中Aaa级债务的信用质量最高，信用风险最低；C级债务为最低债券等级，收回本金及利息的机会微乎其微。Ba级及以下即为投机级别，人们往往将被评级机构评为“投机级”（speculation grade）的公司债务称之为“垃圾债”。
图：从左至右依次为穆迪、标普、惠誉的评级，三家评级一一对应（来源：官网）
2018年4月，WeWork发行了7亿美元的债券。
惠誉对WeWork的首次发行人违约评级（IDR，Issuer Default Rating）为BB-，标普对WeWork债券的评级为B+，穆迪对WeWork债券的评级为Caa1（潜在风险级别）。这三个评级都在垃圾级，其中，又属穆迪的评级最低。
评级是怎么来的？
惠誉分了几个维度综合考察WeWork：
首先，惠誉将WeWork归类为商业服务业（business service）企业。在市场占有率、业务多元化、业务执行上面，WeWork的表现和BBB级的同行表现一致；在合约收入和续约风险上，WeWork是BB级；在近期盈利能力和财务结构上，WeWork是B级；在财务灵活性上，WeWork是B级。
简单翻译一下，惠誉认为，WeWork搞业务搞的最好，能不能一直收上钱来比较担心，盈利和财务结构表现最差。综合起来，惠誉给WeWork打了一个BB-。
打分打了一个不及格，惠誉还不忘夸夸WeWork。惠誉说，WeWork只要继续努力，从垃圾级变成投资级不是梦。
惠誉认为，WeWork在高人流密集度的地方选址，凭借品牌效应、会员增值服务给房东减少了空置率，使房东们更有动力增加资本开支。
在经济下行的时候，WeWork能够比较灵活地减少用于业务增长的开支和运营费用，同时，根据WeWork的经验，在经济不景气的时候公司的市场占有率反而提高了。基于以上理由，惠誉认为WeWork在长期看来评级会上升到投资级别。
穆迪就没那么客气了。
同期，穆迪对WeWork公司的整体评级（CFR，Corporate Family）和违约风险评级（Probability of Default）为B3，比惠誉打的BB-还要低三个等级！在穆迪的评级系统里，B3不适合作为投资对象，在还本付息和遵守契约条件方面都不可靠，可以说是不折不扣的“垃圾债”。
穆迪对WeWork打的B3评级，主要考虑是公司运营历史短、没利润，以及穆迪预期WeWork将来几年都不会赚钱。除此之外，穆迪对于WeWork能否在新兴市场良性扩张存疑。
穆迪对WeWork当时发行的债券评级在几个评级指标中最低，达到了Caa1（潜在风险级别），这个评级比惠誉的低了四个等级，比标普的低了三个等级。
接下来发生的事就比较狗血了。
2018年8月，穆迪收回了对WeWork的所有评级。理由是没有足够的的信息来维持对WeWork的评级。对于此事，WeWork告诉金融时报，公司已经停止向穆迪提供财务数据，因为它已经付钱给惠誉和标普了。
金融时报认为，穆迪4月份对WeWork的首次评级不请自来，穆迪并没有对WeWork评级收费，WeWork也不愿意和穆迪玩。
相比于把钱花在评级机构上，WeWork更愿意把钱花在更有效率的地方。
“垃圾债”续命Uber？
Uber上市创造了历史之最，只不过是以最坏的形式。
Uber的估值创下了5年以来的美股之最，上一次是2014年的阿里巴巴。但是Uber上市当天给投资人带来的损失创造了44年以来的历史之最，那些以发行价购入Uber股票的投资者账面损失总计6.2亿美元。
5月10日，Uber已完成81亿美元筹资，估值755亿美元，当天开始交易。在首个交易日，Uber从IPO发行价的45美元一股跌到了41.5美元一股，当天跌幅7.6%。
图：Uber上市首日股价走势（来源：雪球）
Uber的IPO估值被定在了最下线，相比于之前千亿美元的乐观估值预期，Uber的定价已经被砍了250亿美元。
此时Uber的流血上市，与彼时Uber发债的盛况形成了鲜明对比。在2016年到2018年，Uber一方面维持着每年几十亿美元的巨额亏损，另一方面在上市之前四处借钱，Uber手里不缺钱，投资者乐意把大把的钱借给Uber。
众人排队给你钱并不意味着你的信用很好，有很大可能，他们是来“投机”你的。
Uber在2018年发行的公司债，就属于“垃圾债”。更为讽刺的是，因为Uber在2016年发债时披露的财务数据太少，评级机构一开始都拒绝给这家公司出具评级。也就是说，Uber前期发行的公司债连垃圾级都算不上。
Uber发债，是美国债市的一朵“奇葩”。
早在2016年，在摩根、花旗等一众美国投行的帮助下，Uber发行了11.5亿美元的杠杆贷款（leveraged loan，以公司资产作为担保，因而利率更低）。除了投行们选定的买家，没人知道Uber具体的财务数据是怎样的。
当时，因为Uber对评级机构隐瞒财务信息，穆迪和标普拒绝对该笔贷款做出评级。
同时，Uber一反杠杆贷款市场向长时间产生现金流公司放款的传统，在亏损严重、息税折旧前净利（EBITDA）为负的情况下，凭借自己垄断的市场地位，将利率定在了只有财务表现优异公司才能享有的低利率水平—5%。到了2018年6月，Uber甚至调低了这笔贷款的利率，这样它就可以少付些利息。
2018年3月，Uber跳开了中间的投行承销环节，自己筹了15亿美元的贷款，这笔贷款2025年到期。摩根士丹利只是在其中起到了一个财务顾问的角色，也就是说，投行给Uber干活可以，但是要拿佣金，没有。
据华尔街日报，投行没有参与此次融资承销，是畏惧监管层对杠杆贷款的严监管，而Uber的严重亏损使得无法计算（债务/息税折旧前净利）这一关键的监管指标。这一解释前后矛盾，但可以侧面说明：Uber路子太野，把投行都给吓跑了。
2018年10月，Uber这回直接开始兜售15亿美元的垃圾债（junk bond，没有抵押物的无担保贷款），而不是杠杆贷款。因为感兴趣的投资者太多，额度从15亿美元涨到了20亿美元。最终，Uber发行了5亿美元、7.5%利率的5年期票据和15亿美元、8%利率的8年期票据。
图：Uber在2018年10月份发的私募垃圾债利率高于平均水平1%（来源：彭博）
这回，穆迪对Uber债券评级为B3—高投机性，垃圾级债券。
算下来，超级独角兽Uber前后发了46.5亿美元的垃圾债，单2018年就发了35亿美元。这两个数字非常可观，46.5亿美元超过了Uber在2017年底的在手现金，35亿美元占到了Uber在2018年底64亿现金的56%。可以说，没有发债筹来的钱，Uber的现金流会紧张不少。
WeWork、Uber与软银
WeWork、Uber大肆发债背后，是“垃圾债商业银行”软银。
“垃圾债商业银行”，有两层意思。
第一层，软银采取了类似于商业银行的高负债、期限错配的方法去实施并购、投资新兴科技公司，但是软银的这种做法不利于信用评级，长时间内，软银公司无法摆脱垃圾级的评定。
图：穆迪对垃圾级的评级划分以及典型的垃圾债，软银、WeWork和Uber发行的债券都属垃圾级（来源：穆迪）
软银由电信运营商+风险投资双轮驱动。
在电信运营商业务上，软银通过几次大的杠杆收购迅速做大，但这么做风险也大，对于评级有利有弊；在风险投资上，软银投资的初创项目达成百上千，软银在经济低潮期先后投资了雅虎、阿里巴巴等超级独角兽公司，这些公司在后来的经济复苏期跑了出来，为软银带来了极其丰厚的回报。
这两个业务的高杠杆率和高风险符合了垃圾债的特征。“垃圾债商业银行”，也很好的形容了软银一直在做、并且做得好的事情。
“垃圾债商业银行”的第二层意思，是软银把挣来和融来的钱投了公司，这些公司被评定为垃圾级。
Uber和WeWork是两个近期最广为人知、下注最重的案例，软银不仅把自己的钱投了进去，还顺带把沙特金主的钱投了进去。
软银对两家公司的投资都达到了百亿级别。
软银愿景基金通过老股转让和新股发行一共投了Uber总计93亿美元，占股16%，是Uber最大的股东。
从2017年3月至今，两年不到的时间里，软银一共对WeWork进行了8轮投资，截止目前，软银对WeWork投资超过100亿美元。
图：2017年至今，软银对WeWork的投资时间、轮次、金额（第四栏，单位为百万美元）
上述的两家公司——Uber和WeWork，作为软银投资组合当中最重的两个仓位，在2018年都发行了规模极其可观的债券。它们一方面大规模亏损，一方面以杠杆融资作为手段，驱动业务的快速发展。
还在烧钱大出血的公司到债务市场去大额融资，这样的打法非比寻常，打破了美国传统债务市场和新兴科技公司融资实践的诸多惯例。
新经济公司的垃圾级之困
垃圾级和垃圾债本身是中性的，对于垃圾债和垃圾级公司的投资有时会带来丰厚的回报。
上世纪七八十年代，在美国经济滞涨期间，垃圾债之王米尔肯发现了许多原本质地优良的公司评级很差，但实际上他们有着很好的现金流，米尔肯率先投资、销售了一大批垃圾债，帮助一些企业实现了快速的成长。
图：投资级企业的典型代表（来源：穆迪）
无论是WeWork，还是Uber，在当下这样一个微妙的时点，面临融资扩张与快速减亏的左右博弈。无论是背后的大金主软银，还是买了两家公司债券的机构投资者，对于其现金流状况的关注都是前所未有的。
短期内，Uber的股价是挺住了，但能挺多长时间？
在WeWork流血上市之后，会面临比Uber更为严峻的局面。在经济周期似乎即将迎来转折点之际，WeWork发债无疑处在一个暴风雨中的平静时点。
或许，40亿是WeWork的救命钱。（完）
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