外汇天眼APP讯 : 一、电商行业深度研究：王者之战拉开序幕，年度大戏还看双十一
核心观点
1、双十一电商大促行业观点
本届双十一不变的故事：格局焦灼、规模放缓、竞争白热、心水大牌。去年双十一全网交易额同比增长仅 24%，我们预计随今年消费预期疲软，双十一同比增速将继续下行。今年双十一各大平台预热期显著提前，竞争进一步加剧。从天猫预售数据看，大牌+低价商品仍然是促进用户加入购物车+下单支付的最核心驱动因素。
本届双十一变化的故事：边际创新、冲向下沉、促销简洁。双十一竞争焦灼之时，各大平台不遗余力通过边际创新寻找新的发展突破口。本届双十一阿里主推新品、京东氪金下沉市场、拼多多上攻一二线用户，均从用户、商品、渠道等角度摸索新的增长空间。拼多多简洁明快的营销手段和直接的让利措施在本届双十一俘获众多粉丝，与阿里和京东形成对比。
2、双十一电商大促天猫平台品类与品牌预售表现
本届双十一预售情况看，我们认为预售活动仍是大品牌的主战场，其本质仍是击中用户“大促期间低价买大牌商品”的占便宜心理。根据我们自有的天猫预售情况数据跟踪，从品类表现看，服饰内衣及美妆个护等强势类目预售金额均超过 60 亿元，效果明显；其余类目中 3C 电器预售金额近 40 亿表现亮眼，房产和家居类目也进入类目预售金额前十；品牌角度看，苹果、美的、格力、科沃斯、雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、三只松鼠、百草味、蒙牛、伊利、南极人、花花 公子、安踏、李宁、耐克等头部品牌预售金额破亿元。
投资建议
各大电商巨头的营销玩法、下沉市场、客群重叠度、品牌导向均开始趋同。我们认为本届双十一，阿里凭借主场优势和预售规模进一步爬升，将继续收获25%左右的规模增速；拼多多另辟蹊径获取相对优势，在本届双十一也将获得超预期表现；而京东面临非主场品类劣势、下沉业务尚未成熟的压力，本届双十一表现并不乐观；建议关注阿里巴巴（BABA.N）、拼多多（PDD.O）等电商平台。同时，国牌崛起趋势愈发明显，品牌消费将以国内头部品牌代表的心智认同型消费和白牌代表的高性价比追求型消费为主导，建议关注科沃斯、三只松鼠、南极电商等。
风险提示
社零增速疲软、消费预期下滑；行业竞争逐步加剧；电商增速不及预期
二、从价值打平收益率看上市险企利差损风险和利源结构——保险行业专题研究
投资要点：
价值打平收益率可用于衡量寿险公司利差损风险。当前，全球降息潮来袭，我国宏观利率虽未明显下降，但投资者已开始担忧未来利率下行对寿险公司内含价值的影响。我们将使得长期价值归零的投资收益率定义为价值打平收益率，当长期投资收益率预期低于该水平时，价值将为负值，即会出现长期利差损。从横向比较角度看，价值打平收益率更低的公司，出现利差损风险的概率更小。
主要上市寿险公司价值打平收益率低于 3%，整体利差损风险较小。测算价值打平收益率有两个关键点，刚性利率成本和负债吸收比例，其中刚性利率成本主要受产品策略、负债结构、分红政策等因素影响，负债吸收比例可通过两种方法估算。测算结果显示，主要上市险企新业务价值打平收益率近几年稳中略升，但总体保持低位，均未超过 3%，有效业务价值打平收益率保持平稳，平安寿险明显优于同业，已低于 2%。整体来看，短期利差损风险较小，长期也可通过调整负债结构应对，但如果利率持续下行，投资端承压，对业务价值的影响较为明显。
寿险公司多维度成本解读和平安寿险利源结构分析。结合此前剔除的综合/修正负债成本概念，我们集中梳理了寿险公司各口径负债成本概念，并展示了“VIF 打平收益率-VIF 负债成本（均衡）-VIF 负债成本-修正负债成本-综合负债成本” 的转化路径。同时，以平安寿险为例，测算其新业务价值和有效业务价值的利源分析，结果显示平安寿险非利差利源对 NBV 的贡献度保持在 60%左右，对 VIF 的贡献度逐年提升，目前接近 55%，领先主要上市同业。
投资建议：主要上市寿险公司 VIF 打平收益率均低于 3%，部分公司低于 2%，短期利差损风险较小，长期可通过调整负债结构应对，无需过分担忧。当前我国经济仍保持中高速增长，长期利率维持在 3%以上，预计未来几年上市险企的投资收益率仍将较高，能对内含价值长期投资收益率形成较强支撑。近期保险股表现有所分化，整体估值处于合理区间，部分公司相对较低，长期来看上市险企有望保持较好的盈利能力，长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。
风险提示：负债成本上行、利率下行超预期、权益市场大幅下跌、系统性风险
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