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复盘：光伏平价过程中的技术迭代

复盘 1：五年两轮技术迭代中的首轮—金刚线国产化大潮

五年来第一轮光伏行业技术驱动来源于硅片环节。硅片作为太阳能电池的核心 原材料，其成本下降对光伏行业具有重要意义。硅片成本下降强依赖切割技术， 早期的硅片切割工序主要采用金刚石内圆锯片工艺，随后发展为砂浆切割，而 上述传统的切割工艺无法再使晶硅切片的成本大幅下降、切割效率大幅提高， 成为当时制约光伏行业健康持续发展的重要因素。

金刚石线切割工艺的出现，大幅提高单位硅料的出片率及硅片切割效率，有效 降低了硅片制作过程中的非硅成本。在金刚石线国产化后，由于其价格优势， 以隆基股份、中环股份为代表的单晶企业 2015 年开始大规模使用金刚石线工 艺，金刚石线切割工艺能够大幅降低硅片制作过程中的非硅成本，因而在单晶 切割领域快速渗透，使得金刚石线市场需求在 2016-2017 年快速爆发增长。

大幅提效降本为新技术驱动的核心动力。金刚线切割比传统砂浆切割最大的优 势是提高了单位时间出片量，即在相同时间下，可以产出更多硅片且更少耗材。 目前硅片厂商采用金刚线切割比传统切割可节约 0.38 元/片的硅料成本，成本 降幅 22.58%。

对于硅片制造商来说，非硅成本分为长晶成本和切割成本。其中，出片量提升 可以摊销更多的长晶成本，相比于砂浆切割，硅片厂商每生产一片金刚线切割 的单晶硅片可以节省的 0.23 元长晶成本；而切割成本方面，目前砂浆的切割成 本为 0.96 元/片，金刚线的切割成本为 0.75 元/片，可节约 0.21 元/片。即硅片 厂商每生产一片金刚线切割的单晶硅片可以节省 0.44/片的非硅成本，成本降幅 22.45%。

综上，硅片厂商每生产一片金刚线切割的单晶硅片，可比传统砂浆切割节省 0.38+0.44=0.82 元/片，成本降幅 22.59%。

金刚线渗透率迅速提升，助单晶硅片企业量利双升。复盘此轮硅片环节技术迭 代，金刚石线在国产化后由于价格相比依靠进口时期大幅下降，需求在 2015-2017 年期间市场需求呈几何式增长， 15-17 年金刚线销量年化增长率为 450.3%。截止到2018年12月，金刚石线在单晶硅片领域的渗透率已超过 90%， 在多晶硅片领域的渗透率已超过 50%，领先单晶硅片商依靠此轮硅片环节技术 红利，在 16、17 年迅速扩产抢占市场份额，同样实现量利齐升。

金刚线替代潮时代，四家金刚线净利五年复合增速超 70%。2013-2017 年在金 刚线实现全面产业化期间，四家金刚线生产商合计净利润复合增速为 72%。高 速且持续的净利增长为四家生产商提供了上市机会，其中三家均在 2017 年上 市，并均在 2018 年 531 前，因 利润释放及估值提升双击下达到历史股价高位。

复盘 2：电池片 PERC 化带来的新一轮资本开支竞赛

五年来第二轮光伏技术驱动转移至电池片环节，行业进入电池片PERC化时代。 2018 年之前，常规 BSF 电池依然占据主流地位，2017 年其市场占比仍高达 83.3%，而在 PER 电池、N 型电池、HIT 异质结电池和 IBC 背接触电池等众 多高效电池技术路线中，PERC 路线的经济性在产业中得到迅速认可，从 2016 年起 PERC 开始在国内出现规模化的新建或改造，2017 年 PERC 电池市场占 比已达 15%。

相较于传统单晶组件，PERC 电池组件替代趋势已经出现。近年来，随着 PERC 造价走低，其相比于传统电池的经济性日益凸显：

1、 BOS 成本摊薄，凭借着更高的功率，摊低了电站建设过程中和面积直接相 关的一系列成本，相比于传统单晶组件，PERC 单晶组件可以多摊销 5.4% 的系统 BOS 成本；相比于传统单晶组件，PERC 单晶组件可以多摊销 8.6% 的系统 BOS 成本。

2、 弱光效应带来 3%的发电增益，PERC 单晶组件 PERC 凭借着良好的弱光 效应，在同等功率下，可比传统多晶电池多发 3%的电量。

类比上一轮金刚线技术替代潮，2018 年年中时间点类似 2014 年，处在金刚线 全面替代砂浆前夕，即 PERC 高效电池性价比已经开始显现，替代趋势已成。

2017 年 PERC 扩产潮到来，各大主流厂商积极布局 PERC。业界基本在 2017 年达成共识，PERC 工艺是光伏电池未来几年发展的主流技术，传统主流大厂 从 2017 年就开始大规模布局 PERC 技术，购置设备，提升产能。与此同时， 行业内前期投入的部分 PERC 化产线也可以通过优化升级继续提升产能，各大 主流电池商布局 PERC 产线意愿积极。另外，2018 年“531”事件使得光伏产业 链快速进入产能出清的周期，高效及低成本 PERC 电池片竞争性进一步凸显。

PERC 大规模扩产潮集中于 18 到 20 年，三年复合增长率超 100%。统计 2017 年以来各主流电池商扩产规划及产能落地进程：截止到 2018 年二季度末，主 流高效电池商投产规划累计达 76.5GW，投资额累计 647.1 亿元，而落地投产 产能合计仅为13.6GW，保守估计下行业内仍有63GW高效电池扩产空间。2019 年行业内高效电池片需求跃升，行业三年内出现了高效 PERC 电池扩产潮，未来随着各厂家产能建设完成及逐渐释放，PERC 电池市占比迅速增长，2019 年 将超越 BSF 成为市场占有率最高的技术路线，PERC 电池产能 3 年复合增长高 达到 108.7%。

PERC 化浪潮蛋糕更大，此轮受益设备商体量均有明显升级。PERC 电池从 15-17 年年开始逐步渗透，18-20 年行业迎来爆发，其中不乏优秀的 PERC 电 池设备供应商。与金刚线不同，PERC 化进程中因单 GW 设备投资较重，同时技术壁垒更高，所以诞生出了多个在 PERC 电池细分设备环节的龙头供应商， 其中包括捷佳伟创、迈为股份、罗博特科、帝尔激光等，且此轮技术迭代相较 于上轮金刚线国产化时代，设备行业可获利润的量级进一步拔高。

PERC 电池设备生产商在此轮迭代中 5 年净利润复合增速超过 90%，并均于 2018 年集体上市。从净利润增速来看，多家 PERC 设备供应商在 14-18 年均 迎来利润高速增长期。四家设备供应商合计净利润的 5 年复合增长率 91.15%。 同时，PERC 化浪潮也带动了四家设备企业均在 2018 年集中登陆创业板上市。

复盘总结：“效率+成本”之争，“单晶”替代“多晶”仍在继续

早期阶段因 BSF 电池多以虽转化效率较低但成本更优异的多晶 BSF 电池为主， 随着单晶硅片金刚线切割出现，使得在 BSF 电池中已开始出现单晶替代多晶趋 势，而随着 17 年 PERC 技术的成熟 ，单晶电池在 PERC 时代逐步加速替代多 晶电池，即在 BSF 电池到 PERC 电池的进化中，“单晶”替代“多晶”为技术进步 的而主要表现，其本质为单晶替代多晶。

所以，复盘光伏技术迭代，光伏行业基本完成了两轮五年的行业革命，包括硅 片环节的金刚线切割产业化、电池片 PERC 化两轮技术浪潮，其本质则是完成 了“单晶”替代“多晶”的产业链转移，其核心为“减少资产投资，提高转换效率，降 低生产成本”以达到行业降低光伏度电成本的目标，即“提效降本”永远为光伏行 业主旋律。当前，行业正处在 PERC 后时代，随着 PERC+及 HJT（异质结） 电池产业化此起彼伏，我们预计新一轮倚靠设备商的“军备竞赛”终将到来。

综上所述，光伏行业提效降本为平价时代驱动需求增长的核心，其中，“提效” 通常指的是提高电池的转换效率及设备的生产效率，“降本”指的是降低初始的 额设备投资成本及具体生产过程中的生产成本，而光伏电池片设备商在以上两 个指标下均扮演了十分关键且不可或缺的角色。

展望：异质结是未来，PERC+是衔接

电池片 2.5 代：“PERC+”将接棒“单晶”替代“多晶”的历史使命

以转换效率为轴看光伏技术发展，如果说 BSF 电池为 1 代电池、PERC 单晶为 2 代电池，则我们正处 PERC+的 2.5 代电池时代。目前，常规 Al-BSF 单晶电 池的效率大概是 20-20.3%，对应的组件功率为 280W，主要的效率损失来自于 背面全金属的复合。因此，背钝化电池结构 PERC 应运而生，与常规电池相比， PERC 电池背面增加了氧化铝 AlOx，氧化硅 SiOx 和氮化硅 SiNx 等钝化叠层， 因此电池的表面复合速率大大的降低，电池的开压 VOC 可以提升 15-20mV。 而且，由于背面钝化层可以增加光学内反射作用，因此电池的电流 ISC 也会有显著的提升。

作为第 3 代电池，目前 HJT（异质结）异质结电池研发进展迅速。PERC 快速 推广之后， N 型电池开始受到业内越来越多的关注和认可，在各类 N 型电池中， 异质结电池（HJT（异质结））由于效率更高，在一些 BOS 成本高的市场已具 备一定的经济性。当前，业内 PERC 规模适中的企业投入 HJT（异质结）意愿 较强，部分企业已开始中试或小批量投运，而 PERC 规模较大的公司也在关注 HJT（异质结）进展。

PERC+已至，目前正处代际过渡期目前 PERC+较异质结更有性价比。对比 PERC、TOPCon、HJT（异质结）三种电池的成本数据，PERC 电池成本最低， 对应组件功率也最低，并且存在 LID/PID/LETID 等衰减，后期发电能力弱； TOPCon 的成本较 PERC 高 1 元/片左右，由于功率较高，能够有效摊薄组件 和 BOS 成本，TOPCon 电池 23%的效率已经和 PERC 电池 22%效率的系统 端成本持平，加上 TOPCon 组件高双面率、低衰减特性，综合发电能力更强， 已经成为更具有优势的选择；HJT（异质结）成本较 TOPCon 高 1.4 元/片，目 前效率以及组件功率跟 TOPCon 相当，双面率和抗衰减能力也相当，性能相近 的情况下系统端成本高太多，现有成本下要形成竞争力，效率需要提升至 24.5%， 可以近似得到电池成本增加 0.12 元/W，转换效率需要提升 1%可使得系统端成 本持平。

从普通单晶电池到 PERC 只要增加两到三个工序，即可实现 BSF 向 PERC 的转化。PERC 电池的工艺流程包括：沉积背面钝化层，然后开槽形成背面接 触。相较常规光伏电池的工艺流程新增了两个重要工序，只需在传统电池产线 上额外增加钝化膜沉积设备（PECVD 设备或 ALD 设备）和激光开槽设备即 可。

PERC 核心产品为 PECVD 设备、丝网印刷等。其中，捷佳伟创的核心产品 PECVD 设备和扩散炉均为自主研发，采用的核心技术和设备关键性能整体均处 于国际先进水平。管式PECVD设备主要采用业内领先的背面钝化叠层膜技术， 有效提高晶体硅电池的转换效率。公司研发技术及生产能力覆盖电池片前中端 生产所有核心设备，是国内仅有的能够为客户提供整套前中端生产线设备的供 应商。

电池 PERC 化极大地提升了对 PECVD 设备的需求。PERC 电池与常规电池最 大的区别在背表面介质膜钝化，即在传统产线基础上，需增加背面钝化镀层与 钝化层激光开槽两道工序。其中背面钝化镀层包括氧化铝镀层与氮化硅镀层， 市场中存在两种技术路线，一是采用 PECVD+PECVD 两台设备，代表厂商为 捷佳伟创；二是用 ALD+PECVD 两台设备，代表厂商为江苏微导。相较于后者， 前者沉积速率高，并拥有两台设备可以合并成一台的工艺可能。

PERC+2.5 代更关注 LPCVD、碱抛光等新增设备及新型镀膜设备。TOPCon 在现有 PERC 设备基础上增加 LPCVD 设备，B 扩以及绕镀清洗难度较低，投 资增加 1 亿/GW 可完成技术升级，运营成本低。目前行业中以捷佳伟创为代表 的设备商新型 TOPCon 设备已批量出货，同时储备多种 PERC+镀膜设备，代 表了设备行业新型 PERC+研发高地。

PERC+“2.5 代”仍在继续，存量及新增产能替代空间大。大规模扩产潮集中于 18-20 年，统计 2017 年以来各主流电池商扩产规划及产能落地进程，截止到 2019 年，主流高效电池商投产规划累计达 100GW。目前业界已经达成共识， PERC 工艺已成为行业电池标配，传统主流大厂从 2017 年就开始大规模布局 PERC 技术，购置设备，提升产能。与此同时，行业内前期投入的部分 PERC 化产线也可以通过优化升级 PERC+，各大主流电池商布局 PERC 产线意愿积 极。预计未来 PERC+将渗透存量及新增设备市场，引发新一轮投产热潮。

电池片 3.0 代：HJT（异质结）不远，成本降幅可期

光伏行业中，电池片“实验室技术”的产业化拥有丰富的理论基础及实战经验， 光伏转换效率依然有翻倍空间。美国国家可再生能源实验室(NREL)是光伏世界 各类产品效率比拼最权威的平台机构，2019 年这家在业内声名显赫的实验室发 布了一份报告，这份报告中有一张 1976 年到现在的一系列光伏技术研究电池 的最高确认转换效率图表，从这张表上可以看到太阳能电池技术发展最前沿的 科研成果。在 NREL 发布的太阳能电池效率图表中，晶体硅电池技术、薄膜技 术和新兴光电技术是最为人所关注的四类效率曲线，目前光伏产业中能够实现 产业化应用的技术均出自这四类电池技术，分别用紫色、绿色、蓝色和橙色区 分。紫色为多结电池是目前实验室中可实现转化效率最高的路线，也是未来产 业化的主要方向；蓝色为晶硅太阳能电池技术路线，BSF、PERC、IBC、HJT （异质结）均属于此路线，目前 95%的光伏市场份额被晶硅太阳能电池所占据； 绿色为薄膜电池，是未来光伏建筑一体化应用的主要研发方向；橙色为有机体 电池，以钙钛矿电池为代表，未来将实现极致成本优化，而接下来最直接的应 用则是可以与 HJT 异质结电池结合，升级成为叠层电池，即升级为紫色路线。

异质结电池兼顾蓝色与紫色研发路线，异质结为未来电池的“基底”。一方面， 采用 IBC 与 HJT 技术结合的 HBC 技术可以使电池效率进一步提升，日本松下 和夏普公司目前取得了 25.6%和 25.1%的电池效率，这将成为未来 IBC 电池的 重要方向。

另一方面，目前实验室报道的最优的晶硅太阳能电池的光电转化效率已经达到 26.6%，非常接近它的理论光电转化效率极限 29.4%，而异质结可为叠层电池 做基础，可以突破 30%转化效率理论限制。目前，叠层电池实验室研发已经取 得重要进展，其中，中国科学院大连化学物理研究所目前通过将半透明钙钛矿 电池与高效硅异质结薄膜电池结合，组成光电转化效率达到 27.0%的钙钛矿硅叠层太阳能电池。

综上所述，HJT 与 IBC 电池结合可生产 HBC 电池，效率可提高至 25%以上， 且生产设备可在异质结（HJT）的生产线基础上进行改造；未来叠层电池，异 质结与钙钛矿的叠层电池目前被证明是最可能产业化的方向，且可以基于异质 结电池向双结电池甚至多结电池进发。

3代异质结电池属性各方面领先现有电池。异质结电池作为第 3 代电池，具有 结构简单、工艺温度低、钝化效果好、开路电压高、温度特性好、双面发电等 优点，是高转换效率硅基太阳能电池的热点方向之一。异质结电池的核心特点 就是高开路电压，这来自于构成其 PN 结的材料是不同种类的，理论上就比同 质结电池的电压要高。但其特殊的晶硅/非晶硅界面态钝化，对设备、工艺、环 境、操作水平等要求非常高。需要从非晶硅界面钝化、TCO 光吸收损失、金属 化电阻损耗三方面进行努力，对应的工艺流程为 CVD、PVD、丝印三个步骤。 这个三大难点克服，不仅仅是工艺的问题，还涉及到设备和材料的配套和改进。

HJT（异质结）工序大幅简化，不兼容性为设备商提供更大发挥舞台。从工序 数量看，目前主流的 PERC+SE 工艺需要 9 步，HJT（异质结）工艺只需要 4 步，TOPCon 工艺经过研发和设备的整合集成化，预计在 10 步以上。而 HJT （异质结）的步骤最少，且 HJT（异质结）与现有的晶硅电池工艺设备不兼容， 这也构成了 HJT（异质结）投产将引发新一轮设备狂欢的基础。而值得注意的 是，异质结工艺流程大大简化，但对工艺的要求却更为严苛，如洁净度、真空 度、温度控制、镀膜质量等，比现有的电池技术要求都要高出一个量级。

异质结电池成本下降路径清晰可期。截至 2018 年底，异质结电池生产成本约 为 1.22 元/W，主要包括，硅片成本（47.13%）、浆料成本（24.34%）、折旧 （12.30%）、靶材（4.34%），以及其他材料、动力、人工等。异质结电池的生 产成本有望在未来的 3-5 年内降低至目前的 50%左右，主要下降的手段包括： N 形硅片产业化及薄片化降低硅片成本，银浆用量减少及国产化降低浆料成本， 单机生产设备产能提高以及国产化降低折旧成本。

当前全球 HJT（异质结）已有产能约 3GW，业内新老参与者均多在密切关注 HJT（异质结）进展。PERC 规模适中的企业投入 HJT（异质结）意愿相对更强一些，参与方规划 HJT（异质结）产能超过 15GW，部分企业已开始中试或 小批量投运，预计 2020 年将有 4-7GW 以上的 HJT（异质结）新增产能投放， 一批标杆企业与项目可能在年底到明年投运，将进一步提升行业对异质结电池 的信心，2020 年可能是 HJT（异质结）的产业化元年。

在已投产的异质结电池产线中，捷佳伟创、迈为股份、钧石能源、上海理想等 设备商已经出货相应设备产品。与PERC时代各设备厂商在不同环节发力不同， 异质结时代由于产线步骤较短、国内外研发同比，所以各设备厂商基本为异质 结整线制造模式。其中，捷佳伟创应用于 HJT（异质结）电池产线的 RPD 设备， 是捷佳伟创获得住友重工（中国大陆地区）独家授权后进行研发制造的核心工 艺设备，这种透光导电膜设备设计独特，相对传统的 PVD 设备具有表面损伤少、 载子迁移速度高等技术优势，对于 HJT（异质结）电池转换效率的提升具有较 大的贡献。RPD 设备应用广泛，除应用于 HJT（异质结）电池产线外，还可应 用于 OLED、钙钛矿电池等诸多领域。

拆解异质结产线投资，其中非晶硅膜沉积及 TCO 镀膜占据研发实力及价值量 制高点。其中，非晶硅镀膜 PECVD 及 TCO 镀膜的 RPD/PVD 设备合计占整线 投资 60-75%。早期在异质结投入较大的装备企业有钧石能源、梅耶博格，近年 来捷佳伟创、迈为股份、金辰股份、铂阳精工、江松科技、江苏中智、德国新 格拉斯等也在加大投入。而设备商加速研发布局，核心在于下游客户接受化程 度。需要面对多种挑战，一方面来自异质结设备厂商之间竞争，另一方面也是 与存量 PERC 电池设备投资及生产成本的竞争。

推演：平价大未来的“高端耗材”标的，静待戴维斯双击之路

他山之石：光伏设备产能替代潮将至，静待戴维斯双击之路

他山之石：先导智能双击之路演绎。先导智能于 2015 年上市，值新能源汽车 客车渗透率提升及运营乘用车放量之际（2015 年新能源汽车销量增幅超过 300%），而下游需求带动了动力电池厂商大规模涌入新能车行业（2014 年 50 家动力电池企业，截止 2015 年底国内有动力电池企业 130 家），新兴市场的强 爆发为动力电池“造铲人”先导智能提供了广阔的舞台。

随后 2016 年-2019 年，公司先后经历了 2016 布局之年、2017 戴维斯双击之 年、2018 业绩释放之年、2019 筑底反弹之年。以股票价值的角度拆解 16 年-19 年四年先导智能的发展，以 2017 年在估值与业绩的戴维斯双击下先导涨幅最高，在 2017 年先导估值从 31x 提高至年底 62x（估值以实时股价除以 17 年底 预测 EPS 计），实现翻倍。而 2017 年，一方面行业层面动力电池扩产潮加速 叠加光伏国内抢装大年，另一方面在经历 2016 年布局之年（16 年并购泰坦布 局锂电设备，同时推出光伏自动化设备新品），先导智能在 2017 年实现了新接 订单高速增长与行业估值提升的戴维斯双击过程。新产品研发及导入与下游需 求增长的之间博弈是设备厂商面临的永恒话题，先导智能以长期战略布局配合 短期新品释放来对冲这一博弈问题，并取得了巨大的成功，且研发与业绩的延 续性得到了长期充足保障。

反观光伏电池行业，未来五年电池片设备行业产值将近 800 亿元，以异质结设 备发展增速最快。如前文阐述，相比金刚线替代砂浆切割、电池片 PERC 化， 此轮异质结电池迭代，一方面是伴随新增装机的增长而释放需求，另一方面则 是替代存量 PERC 电池产线，异质结电池的导入也将成为史上最强产能替换及 新建大潮。考虑到新一代技术导入后，行业降本提效幅度显著，进一步激发下 游新增平价市场需求，测算未来五年电池片厂商对设备商的异质结电池设备需 求，随着异质结单 GW 投资及辅材消耗成本下降，2019 年至 2023 年异质结设 备将累计有用 793.25 亿市场空间，若以设备商新产品 25%的净利率计算，异 质结设备的行业净利润将达到 192.69 亿元，为截止目前为止光伏行业最强设备 替代潮。

捷佳伟创与迈为股份目前为估值低点，静待戴维斯双击之路。当前正处在 PERC+及异质结路线同向进行阶段，类比先导智能发展历程，2019 年为捷佳 伟创与迈为股份的“布局之年”，捷佳伟创与迈为股份目前估值依然处于低点（以 19年底净利润计算在28x附近）。太阳能电池环节的行业特点为后发优势明显， 而在全球范围的光伏大平价来临之前，电池厂商对设备的投入其本质是将其作 为一种“高端耗材”，伴随着设备厂商及电池片厂商的研发加速，存量与新增的电 池片生产厂商对“提效降本”新型电池技术及设备有更进一步需求，而能满足这种 诉求的，设备厂商作为“高端耗材”为不可或缺的重要参与者，我们判断未来两年 异质结研发及订单批量落地，电池片设备供应商将复刻类似先导智能的戴维斯 双击之路。

投资建议：看好下一代电池设备商研发龙头，布局行业等风来

异质结、PERC+全方位布局，捷佳伟创致力于成为平价之路的“高端耗材”

公司营收业绩增长持续高增长。受益于下游行业技术升级的加快和生产成本的 持续下降，2019年前三季度，公司实现营业收入18.04亿元，同比增长60.34%。 2015 至 2018 年公司净利润由 0.40 亿元增长到 3.06 亿元，年均复合增长率为 97.04%，2019 年前三季度实现归母净利润 3.41 亿元，同比增长 30.47%，高 速增长仍将持续。

研发费用率高于行业平均水平。半导体设备行业包括光伏制造设备及集成电路 制造设备，无论是光伏制造设备还是集成电路制造设备，都是技术、资金密集 型产业。相关公司高度重视研发投入。在单纯生产光伏制造设备的厂商中，公 司研发投入比例高于行业平均水平，并有进一步加大研发投入预期。

高效晶硅电池工艺技术涌现，在研产品未来可期。公司目前已针对多个代表未 来 2-3 年高效电池技术的设备进行研发储备，其中链式 HIT 硅片清洗设备和 超高产能 HIT 单晶制绒清洗设备已完成了样机制作，应用于 TOPCon 技术的 管式 LPCVD 已进入了样机设计阶段，超高产能槽式黑硅制绒设备进入了样机 调试阶段。随着 PERC、N 型单晶、HIT 等高效技术路线逐步打开市场空间， 公司重点研发了湿法黑硅、背面钝化、N 型单晶等相关设备工艺技术。公司率 先布局新技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未 来 2-3 利润重要增长点。

捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当。因光伏行 业确认周期基本在 9-12 月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本可以在 未来一年确认营收，捷佳伟创作为光伏设备龙头，发出未确认与收入对应对应 吻合的财务现象十分具有规律：2016 年发出未确认商品基本为 2017 年营收， 2017 年发出未确认商品基本为 2018 年营收，由此预计公司 2018 年发出未确 认商品基本为 2019 年营收。我们预计公司三、四季度确认收入平滑，对应假 设净利率同比减小的情况下，此模型可计算出公司预计全年主营业务净利润在 4.48 亿元（不包含非经损益），三季度、四季度分别线性平滑预计，同比三季报 累计净利润同比增长 35.43、2019 年报累计净利润同比增长 46.51%左右。中 报基本符合预期。预计随着确认订单落地，公司 2019 年业绩将逐季度高速增 长。

积极布局异质结整线设备，迈为股份下游多点开花

迈为股份营收业绩增长持续高增长。2015-2018 年，公司营收从 1.04 亿元增长 至 7.88 亿元，复合增速达 96%；净利润从 0.23 亿元增长至 1.71 亿元，复合增 速达 95%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 10.22 亿元，同比大幅增长 76.06%；归母净利润 1.84 亿元，同步增长 30.46%。

OLED、激光产品及异质结在研产品未来可期。根据公司公告，2018 年公司在 OLED 显示装备领域也取得关键性的突破，中标维信诺固安 AMOLED 面板生产 线激光项目，目前该项目已经发货至客户现场进行安装调试。公司率先布局新 技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未来 2-3 利 润重要增长点。

同理，迈为股份每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当。因 光伏行业确认周期基本在 9-12 月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本 可以在未来一年确认营收，对应假设净利率同比减小的情况下，此模型可计算 出公司预计全年主营业务净利润在 2.46 亿元（不包含非经损益），其中四季度 分别线性平滑预计。

相对估值

捷佳伟创与迈为股份资产运营能力处行业领先水平，短期偿债水平较高。截至 2019 年三季报，两公司平均应收账款周转天数为 48.50 天，低于机械行业及光 伏产业链平均水平；公司经营活动现金流稳定，现金流质量处于两行业平均水 平，且具有长期持续性。同时，公司偿债水平优异，流动/速动比率均处于光伏 运营行业领先水平，可为公司进一步扩张提供财务保障。

根据wind一致预期数据，同行业可比公司2020市盈率估年值均值为20.66倍， 我们预测公司对应的估值 17、16 倍，低于行业估值中枢水平。按可比公司 19 年平均市盈率 24.50 倍、20 年平均市盈率 20.66 倍进行相对估值，以捷佳伟创 估值模型中 19 年 EPS 为 1.39 元/股、2.00 元/股计算，得公司合理估值在 38.31-41.3 元/股；以迈为股份估值模型中 19 年 EPS 为 5.20 元/股、7.61 元/ 股计算，得公司合理估值在 144.35-157.22 元/股。

绝对估值

捷佳伟创绝对估值。公司重视研发投入，且在积极储备 PERC+、TOPCon 及 异质结技术路线设备，预计研发费用增速较快；销售费用率随 PECVD 销售规 模及总收入同步变化。

我们假设行业平均资产 Beta 值为 1.13，无风险利率采用 10 年国债期货收益率 为 3.48%，风险溢价为 4.5%，我们采用 FCFE 估值法对公司进行绝对估值， 根据以下假设得出公司合理股价为 45.89 元。

在折现率（横轴）和行业永续增长率（纵轴）±1.00%的变化范围之内对公司估 值做敏感性分析，得出如下表格数值，估值中枢为 45.89 元/股。以 WACC 变 化为调整系数，可得公司绝对估值区间为 40.93-52.06 元/股。

迈为股份绝对估值。公司重视研发投入，且在积极储备 OLED 设备、异质结技 术路线设备，预计研发费用增速较快；销售费用率随新产品销售规模及总收入同步变化。

我们假设行业平均资产 Beta 值为 1.13，我们采用 FCFE 估值法对公司进行绝 对估值，根据以下假设得出公司合理股价为 139.02 元。

在折现率（横轴）和行业永续增长率（纵轴）±1.00%的变化范围之内对公司估 值做敏感性分析，得出如下表格数值，估值中枢为 45.89 元/股。以 WACC 变 化为调整系数，可得公司绝对估值区间为 40.93-52.06 元/股。

（报告来源：国信证券）

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