【价值评析】

2015年，联想控股登陆港交所，成为柳传志创立的第二家上市公司。最近四年，联想控股保持了稳健增长的态势，收入、净资产的年复合增长率分别为5.5%、11.9%。

但联想控股的盈利能力仍需改善，其归母净利润已由2015年的46.59亿元下降至2018年的43.62亿元。据数据，联想控股今年上半年的平均净资收益率为4.56%。

2018年，联想控股斥资逾百亿元收购卢森堡国际银行（BIL）。这笔交易一举改变了联想控股IT板块占总资产比重过半的局面，使其拥有了继联想集团后的第二项支柱型资产。

今年上半年，联想控股实现收入1793.11亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润26.65亿元，同比下降5.8%。

从收入上看，这源于联想集团的出色表现。从利润上看，卢森堡国际银行贡献的利润，主要起到了对冲类金融、创新金融等业务利润下降的作用。整个公司利润之所以保持相对稳定，则是因为财务投资板块所投金融资产公允价值显著回升。

在解释2018年财务投资板块利润明显下降时，联想控股称，主要是由于当期中国内地和香港的股票市场都出现了大幅下滑，其以公允价值计量的投资出现波动，进而对利润产生比较大的影响。

这意味着，联想控股仍处在收入依靠联想集团，利润仰仗财务投资，且利润易受资本市场影响的状态。但另一方面，由于外界主要以分类加总估值法（SOTP）评价大型控股公司，资产配置的改善依然对联想控股有重要意义。

现金流方面，由于联想控股持续扩大投资，其现金及现金等价物增加净额在2015年、2016年连续为负。出于收购卢森堡国际银行带来的大量现金等原因，该指标在2018年大幅增加至269.07亿元，但在今年上半年再度转负。

资本结构方面，截至今年6月末，联想控股的资产负债率为84.9%，较年初下降0.2个百分点；流动比率为0.7，与年初持平；净债务权益比率为83.6%，较年初上升1.4个百分点。

社会责任方面，2015年至今，联想控股累计分红24.31亿元（除税前），累计缴纳所得税58.46亿元。14年来，其累计捐款超过4200万元用于扶贫助教，并与柳传志共同发起设立“首都英模暨见义勇为人士专项基金”。截至2018年末，该基金总规模超过1700万元。

综合各项指标来看，联想控股的整体评分为3颗星。

12月18日晚间，联想控股公告称，柳传志辞任董事长，朱立南辞任总裁。原高级副总裁兼首席财务官宁旻接任董事长，原高级副总裁李蓬接任总裁。

继2011年辞任联想集团董事长后，柳传志终于与自己亲手创办的企业挥手作别。

外界对于联想集团并不陌生。联想控股持有联想集团29.1%的股权，但除此之外，这家庞大的多元化投资控股公司还开展众多业务。

汽车租赁领头羊神州租车、今年登陆A股的第三方支付公司拉卡拉、口腔医疗龙头拜博口腔，都是其持股超过25%的联营公司。它旗下的君联资本，也在投资的独角兽——药明康德、宁德时代上市后获利颇丰。

联想控股的前身为中国科学院计算技术研究所新技术发展公司，由柳传志等11名科研人员在1984年创立。1990年，该公司推出“联想”品牌计算机，并在一年后更名为北京联想计算机新技术发展公司。1998年，再度更名为联想集团控股公司。

2001年，联想集团控股有限公司将从事自有品牌业务的联想集团和从事代理分销业务的神州数码进行分拆。同年，改制更名为联想控股有限公司，并成立了专事风险投资的联想投资（后更名为君联资本）。

2010年，联想控股制定了“成为上市的投资控股公司”的战略目标。2015年6月，联想控股以42.98港元的发行价，在香港联交所上市。截至12月18日，联想控股报收17.38港元，市值为409.51亿港元。

据数据，截至12月18日，联想控股的市盈率（TTM）为8.81，市净率（MRQ）为0.61。另外三家港股上市的多元化产业集团——长和、复星国际、中信股份的这两项数据分别为7.26及0.65、5.98及0.73、5.68及0.52。联想控股的估值处于中游。

截至今年6月末，中国科学院控股有限公司持有联想控股29.04%的股份，为第一大股东。联想控股的两家员工持股平台——联持志远、联恒永信分别持股20.37%、5.25%。截至12月18日，柳传志、宁旻分别持股3.12%、1.65%。

此外，柳传志、宁旻还分别持有联想集团0.03%、0.01%的股份。以12月18日收盘价计算，柳传志、宁旻所持两家公司股份的总市值分别为12.97亿港元、6.82亿港元。

IT板块9成收入带来2成净利，手机业务拖后腿

联想控股的业务模式和首要战略路线是“战略投资+财务投资”双轮驱动。其中，战略投资业务包含IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品、先进制造与专业服务五大板块。

2015年至今，IT板块收入占全部收入之比从未低于90%，可谓联想控股的核心业务。今年上半年，IT板块实现收入1639.98亿元，同比增长14%；实现归母净利润5.98亿元（剔除未分摊之前），同比增长158.9%，占全部归母净利润（剔除未分摊之前）之比为18%。

（联想控股各板块收入 来源：公司公告）

联想控股主要通过附属公司联想集团开展IT业务。联想集团此前的业绩并不稳定，但今年表现亮眼。

具体而言，联想集团的业务可划分为个人电脑（PC）和智能设备、移动、数据中心三大类。前者为主要业务。

今年4~9月，个人电脑和智能设备业务实现收入202.87亿美元，同比增长8%，占收入之比为78%；实现税前利润11.35亿美元，同比增长21%。

据Gartner报告，受益于Win10系统更新带动换机需求，以及英特尔CPU短缺情况有所改善，今年第二季度全球PC出货量同比增长1.5%。其中，联想的出货量同比增长15.9%，市场份额达到25%，继续位居全球第一。

联想集团称，今年4~9月其PC业务表现较好主要源于两点。一是稳固商业领域的同时，继续渗入消费领域。二是专注投资于高增长和高细分市场，在工作站、轻薄本、显示器和游戏电脑业务实现双位数收入增长。

移动业务则表现一般。今年4~9月，该业务的收入为30.12亿美元，同比下降7%。联想集团称，这是由于其仅聚焦具有盈利增长潜力的国家进行投资，造成经营规模缩小。

据Counterpoint数据，今年第二季度，联想手机（包括摩托罗拉品牌）的全球出货量增长6%，市场份额仅为2.6%，排名全球第七。

但业务的收缩，也使得移动业务能够延续扭亏为盈的态势。其在今年4~9月的税前溢利为0.14亿美元，而2018年、2017年同期的除税前亏损分别为1.46亿美元、3.37亿美元。

数据中心业务的情况也不太乐观。联想集团称，由于超大规模领域商品售价调整为平均售价带来的负面影响，以及超大规模数据中心客户需求疲弱，该业务在今年4~9月实现收入26.87亿美元，同比下降15%。

尽管宣称在存储、软件定义基础架构和高效能计算范畴的多项产品均取得成功，但数据中心业务在今年4~9月仍录得1.03亿美元除税前亏损。2018年及2017年同期，该业务的除税前亏损分别为1.23亿美元、2.75亿美元。

作为一家多元化科技公司，联想集团的创新能力同样值得关注。

2015/16财年至2018/19财年，其研发费用从14.91亿美元减少至12.66亿美元，研发费用率由2.64%降低至2.48%，均成逐年下降之势。今年4~9月，联想集团的研发费用为6.47亿美元，研发费用率为2.49%。

在同行中，联想集团的研发费用率处于中间的位置。根据Gartner数据，今年第二季度，惠普、戴尔、苹果、宏碁在全球PC市场分列第二至五位。最近一个完整财年，它们的研发费用率分别为2.55%、5.08%、6.23%、1.06%

IT分析师孙永杰此前称，后PC时代厂商们的竞争优势在于规模和成本。Gartner也曾表示，联想、惠普、戴尔三大厂商仍在充分利用规模经济效益提高市场占有率，而今年上半年的英特尔CPU供应短缺问题则加快了这一趋势。

与联想集团类似，惠普、宏碁目前的主营业务分别为PC与打印机、PC与电脑周边。参考它们的相关数据，联想集团的研发费用率表现尚可。

反观联想集团实力较弱的手机、数据中心业务，恰恰对研发的要求更为迫切。2018/19财年，苹果手机业务占收入之比为54.7%；戴尔服务器、存储和云计算等企业级业务占收入之比为50.5%。这侧面解释了两家企业研发费用率逾5%的原因。

金融资产占比升至44%，财务投资贡献4成净利

虽然在收入方面的贡献较少，但从金融服务板块的资产和归母净利润来看，其已成为联想控股的核心业务之一。

该板块主要包括卢森堡国际银行、正奇金融、君创租赁、考拉科技四家附属公司，以及拉卡拉支付、汉口银行、联保集团三家联营公司。

今年上半年，金融服务板块实现收入43.42亿元，同比增长119.3%；实现归母净利润10.43亿元（剔除未分摊之前），同比减少5.3%，占全部归母净利润（剔除未分摊之前）之比为31.4%。

联想控股称，收入提升源于并表卢森堡国际银行以及融资租赁等业务稳健增长。净利润减少，主要是因为受经济环境影响，类金融、创新金融等业务净利润有所下降。

2018年7月，联想控股斥资117.41亿元收购卢森堡国际银行89.94%的股权。联想控股认为，卢森堡国际银行的资产规模、收入和盈利增长潜力、业务稳定性均符合其在战略投资板块打造支柱型资产的要求。

今年上半年，卢森堡国际银行实现收入21.26亿元，实现净利润3.09亿元。

而在同期，主要从事贷款、融资租赁、担保等业务的正奇金融实现收入7.36亿元，同比增长15.5%（剔除会计政策变更影响后下降27%）；实现净利润1.52亿元，同比减少61.6%。

主要从事小额信贷等业务的考拉科技实现收入9.27亿元，同比增长5.2%（剔除会计政策变更影响后下降10%）；实现净利润0.68亿元，同比减少72.7%。

由此可见，联想控股收购卢森堡国际银行的行为，如今对冲了宏观环境、监管政策对金融服务板块其他业务的影响。

此外，卢森堡国际银行还改变了联想控股的资产格局。截至今年6月末，金融服务板块资产为2605.49亿元，占总资产之比由一年前的14.2%增加至44.4%；IT板块资产为2097.84亿元，占总资产之比由一年前的54.2%下降至35.8%。

（联想控股各板块资产 来源：公司公告）

创新消费与服务板块，主要包括联想控股旗下的两家附属公司——德济医院、三育教育，以及两家联营公司——神州租车、拜博口腔。

今年上半年，该板块实现收入4.29亿元，同比减少51.6%；录得归母净利润亏损0.14亿元，而2018年同期盈利11.39亿元。收入下降，是由于联想控股今年不再将拜博口腔并表。净利润降低，则是因为2018年出售拜博口腔股权获得了12.87亿元投资收入及收益。

农业与食品板块以联想控股持股95%的佳沃集团为主体。该集团以水果和高端动物蛋白为两大业务主线，并控股A股上市公司佳沃股份。

今年上半年，该板块实现收入74.91亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润1.12亿元，同比减少70.4%。收入增长，是因为水果业务平台鑫荣懋收入提升。净利润下降，主要源于2018年同期重组丰联酒业股权确认了一次性收益。

先进制造与专业服务板块，由联泓集团、增益供应链两家附属公司，以及联营公司东航物流组成。其中，联泓集团主要从事先进高分子材料与特种化学品的研发与生产，增益供应链主要提供物流服务。

今年上半年，该板块实现收入27.26亿元，同比减少12.7%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长59.5%。收入下降，是由于增益供应链为控制风险，停止供应链金融业务所致。净利润增长，则是因为受联泓集团利润上升影响。

（各板块剔除未分摊前的归母净利润 来源：公司公告）

至于财务投资板块，则涉及天使投资、风险投资、私募股权投资、直接财务投资、投资性物业等业务。该板块主要包含联想之星、君联资本、弘毅投资三家基金平台。

天使投资机构联想之星共管理5支基金，专注于人工智能、TMT、医疗健康三大方向的早期投资。截至今年6月末，其管理资金规模超过20亿元，累计投资境内外项目超过250个。

风险投资机构君联资本共管理21支基金，在管资产规模超过500亿元。截至今年6月末，其累计有64家被投企业上市。

投资管理机构弘毅投资共管理11支基金，在管资产规模超过800亿元。截至今年6月末，其累计有45家被投企业上市，3家在新三板挂牌。

由于所投金融资产公允价值显著回升，今年上半年，财务投资板块实现收入及收益12.9亿元，同比增长175.1%；实现归母净利润13.5亿元（剔除未分摊之前），同比增长187.2%，占全部归母净利润（剔除未分摊之前）之比为40.6%

净债务权益比率83.6%，上半年平均ROE为4.56%

2018年年报称，联想控股希望通过有效的资产配置和组合管理实现资产组合在五个维度上的相对均衡，包括资产净值及增长、利润及增长、稳定的现金流、资产负债结构和投资回报。

资产净值方面，尽管支柱型资产之一的联想集团在2015/16财年末和2018/19财年末出现了净资产缩水的情况，但联想控股持有的神州租车等联营公司及合营公司的账面净值、旗下基金公司的公允价值在近四年均保持了稳定的增长。

2014末至2018年末，联想控股的净资产由528.55亿元增长至830.18亿元，四年复合增长率为11.9%。同一时期，由于此前在海外频频进行大手笔收购，复星国际的净资产由756.85亿元增长至1604.41亿元，四年复合增长率为20.7%。

截至今年6月末，联想控股的净资产为883.67亿元，较年初增长6.4%，而同期复星国际净资产的增幅为5.8%。联想控股资产的增长主要由于贸易应收款项增加134.98亿元，这源于联想集团同期贸易应收款项的显著增长。

利润方面，联想控股的归母净利润由2015年的46.59亿元上升至2017年的50.48亿元，但在2018年又下降至43.62亿元。今年上半年，联想控股实现归母净利润26.65亿元，同比下降5.8%。

不过，净利润下降的原因主要是由于2018年联想控股出售拜博口腔股权获益12.87亿元。如将此笔交易剔除，联想控股今年上半年的归母净利润将同比增长72.7%，这主要是因为所投金融资产公允价值显著回升导致财务投资板块净利润大幅增加。

（联想控股近年业绩 来源：公司公告）

据数据，境内大型投资控股公司近年的盈利能力呈逐年下降之势。2015~2018年，联想控股平均净资产收益率（ROE）由11.52%下降至7.79%。同一时期，复星国际的平均净资产收益率由12.9%降低至12.8%。

今年上半年，联想控股、复星国际的平均净资产收益率分别为4.56%、6.81%。

现金流方面，2015~2017年，联想控股持续扩大对外投资，投资活动现金流三年为负，这也导致其现金及现金等价物增加净额在2015年、2016年连续为负。

不过，由于收购卢森堡国际银行带来的大量现金及发行债券所得现金增加，联想控股2018年的投资活动现金流、现金及现金等价物增加净额均为正值。

今年上半年，联想控股投资活动现金流减少90.43亿元，现金及现金等价物净减少8.28亿元。

资本结构方面，截至今年6月末，联想控股的资产负债率为84.9%，较年初下降0.2个百分点；流动比率为0.7，与年初持平；净债务权益比率（借款总额减现金/净资产）为83.6%，较年初上升1.4个百分点。

联想控股称，流动比率小于1主要因并表卢森堡国际银行所致，但结合银行业务的特征、经营活动现金流预测，未使用银行信贷额度预测，其有信心按时清偿即期债务。净债务权益比率上升，主要是因为长期借款增加109.47亿元。

与之相比，复星国际的资产负债率为75.1%，流动比率为1.1，净债务权益比率为53.3%。

社会责任方面，截至今年6月末，联想控股的雇员福利开支为166.35亿元，雇佣员工数量约为7.4万名（年初约为7.5万名），上半年人均薪酬约为22.33万元。

上市后的2015~2018年，联想控股的每股派息分别为0.22、0.242、0.27、0.3元（除税前），累计股息总额为24.31亿元（除税前）。2015~2018年及今年上半年，联想控股的所得税开支累计为58.46亿元。

联想控股还将公益工作纳入到企业的整体战略。其中，联想控股在宁夏等地设立多个“联想进取班”，14件间累计投入3000多万元，帮助2000余名贫困学子。2018年，联想控股向乐平基金会捐赠100万元，累计捐款近1000万元，用于提升贫困人口的就业创业能力。

此外，联想控股还在2018年捐款200万元，设立“母亲创业循环金”，以帮助贫困地区农村妇女实现小微创业。联想控股与柳传志共同发起设立了“首都英模暨见义勇为人士专项基金”，截至2018年末，该基金总规模超过1700万元。（文/史额黎 陈天伦）

来源: 搜狐网

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