在银杏环球资本2019年投资人年会上，诺亚控股联合创始人，歌斐资产创始人兼总经理殷哲先生与银杏环球资本创始人兼首席投资官张峰先生共话波动市场中的价值投资。
多维度的基本面思考
殷哲：我和张峰的交流分为三个阶段，第一个阶段是张峰刚从贝恩出来，我们觉得张峰很独特，他过去在贝恩咨询的工作经历使得他思考问题的深度和框架是非常不错的。第二个阶段是有一次我去美国参加巴菲特年会遇到张峰，他是我身边讲巴菲特讲得最多的人，他说开始转型做二级市场。第三个阶段是在中欧创投营上的沟通，张峰是横跨一级、二级市场投资的，他有非常多的基本面思考。
张峰在投资的成熟度方面不断在精进，有很多深度思考，尤其是对公司基本面的理解。真正的投资还是要选择真正能够知其然，而且知其所以然的投资人，在中国市场真正要做好投资是很难的。在当下时间点需要有一个深度的思考，不断地交流基本面、价值投资的理念，在未来才可能会有持续的胜出的机会。中国未来一定会有很多投资大师，我们也期待张峰能够成为下一个中国的投资大师。
张峰：我的投资理念是“美成在久”，好东西是需要时间打磨的，一年一个脚印，逐步见证自己的学习和成长。想请教殷总，诺亚在资产配置方面做了很多尝试，您是如何看待价值投资在中国的落地？
殷哲：我们在三年前开始尝试全权委托业务，在两年将该业务升级为家族办公室，核心投资框架是资产配置，是很多非相关资产之间的组合投资。去年不管是二级还是一级市场表现都不太好，全球资产表现都不佳，反而我们资产配置这部分的表现均衡下来还不错，一是源自不同类别资产之间的相关性很低，还有一个就是去年战术上做了很多调整。资产配置看上去好像是投在不同的资产类别上面就可以，但事实并不仅仅如此，核心是每一类资产类别上，除了相关性资产做分散和取舍以外，还有一个很重要的就是在每一个资产类别当中，能不能找到这一类资产的优秀管理人，这都是非常重要的。
资产配置另外一个核心是在于你能不能理解每一类资产上涨或者下跌的原因，以及它现在所处的位置，这一点认识越深刻，规避风险或者获得收益的可能性就更大。市场持续上涨或者下跌很难做调整，因为市场永远有周期，就像打太极永远是有阴阳。在这个过程当中要能够顺势而为，找到这个规律就可以在过程中超越别人。这是非常重要的一点。
二级市场跟一级市场的核心都是买公司，买什么样的公司？都是买未来能发展的公司，只不过一个是初创期的，另一个是已经成长到一定程度的公司。如何理解公司基本面以及上涨的原因呢？要找到一个细分领域里面非常有深度的管理人，了解他、认知他、认可他、相信他，最后在过程当中伴随着他成长，就等于是伴随着优秀公司的成长是同样道理。
张峰：美国有两个投资大师的方向，一个是巴菲特方向，以权益为主，很少重视固定收益投资，另一个是做资产配置，股票只是一部分，更关心的是资产的净值增长，您如何看这两个投资原理？
殷哲：对于资产配置，各个管理人的知识、信任、思考深度、理解、所处环境等都不一样，时势造英雄，他在这个时势的情况中是最厉害的一个人，有可能其他人在不同的时代，不同的时空，他们可能比巴菲特也不差。时势不一样，时空不一样，所以也没有可比性。
巴菲特厉害的一点就自己的公司上市，一旦上市后就是不能赎回的钱，资金才可以源源不断。保险公司还有经营的问题，虽然说是长期的，但是还有兑付保额的问题，因此虽然是长期，但不是有序的。
巴菲特还是有非常多值得学习的地方，尤其是对于公司的思考。巴菲特的投资方式也不是所有人都能学会的，但是对于个人投资者来说，假设是非常富裕的家族、企业、个人，可以借鉴的方向应该是另类资产配置的理念，市场上所有的捐赠基金开始的时候都是买股和债，不太会买另类资产，过去在美国另类资产的发展就特别快，另类资产的核心还是PE和VC，尤其是VC真的是投资在原创的技术上，只要是够长期的钱，砸在这上面，配置做好分散，基本上长期收益就可以看得到。如果你能够看到未来发展的核心驱动点，能够跟别人做得不一样，而且坚持去做，长期去做，最后就能够胜出。
享受投资过程中的乐趣
殷哲：做投资是为了什么呢？当你非常富裕的时候，投资的收益率带来的快乐程度不是那么多的，因为绝对数已经够大了。假设投资行为和之前的判断是一致的，就特别高兴，有时候做投资也是一样的，当你想通了逻辑去下注以后，去检验，最后得到一个好的结果会特别高兴，你赢得有策略、有逻辑，通过自己的努力去得到的，而不是稀里糊涂赢的。
张峰：投资对我们职业选手而言有点像体育比赛，为了赢得比赛设计一个了系统打法。投资相当于大家在为比赛做准备，要增加运动量，要有科学的训练，要持续提升你的比赛技能。
殷哲：还要控制风险，不要受伤。
张峰：还要持之以恒，从比赛中得到的乐趣很多时候也是一个很重要的原因。
殷哲：职业投资人最后追求的都是这些。
关注为用户创造的价值
张峰：我越来越感受到，价值不来自于概念，价格来自于概念。价值还是最终给用户产生多少价值，一级市场投资、二级市场投资都是这个过程。
殷哲：一级市场应该比二级市场更具有价值投资的理念，但是再早一点，VC不是价值投资，VC还是看未来增长的行业和方向，在这个上面更多地去布局，更多是对一个行业的研究，对于行业当中优秀选手的布局。这是一个萌芽期，假设没有行业的思考和研究，就不会形成第二个阶段，对于一个公司深度的分析和判断，这就是在成长期或者成长的后期，这个时候投进去的基本上都是深度价值，假设看不清楚这个公司未来的价值，或者它可以为用户解决什么痛点，创造什么样的价值，又没有流动性，之后肯定不会有好的投资回报。
企业在二级市场公开发行后，有些很难持续成长，有些还能持续成长，因为它有深度，这个时候二级市场是基本面、价值投资开始入场的时候。而且二级市场有流动性，流动性看上去是好的，但是对价值投资而言是一个干扰，反而让你在思考上不够长期，反正买了不行可以再抛出来。巴菲特在过去这么多年投了这么多公司，真正持有很长时间的也是少数的，还有很多是投了之后卖掉的。
张峰：2012年我悟到了用二级市场基金进行价值投资，我感觉灰度比较大，比如说犯错了，你可以快速卖掉，原来PE可能要拿5-7年退出，二级市场上如果真的买错了还可以很快卖掉；但如果想长期持有这家公司，可以拿10年、15年。不是每个企业都有复利，也不是每一棵树都像银杏一样有长期生命，要把握它的DNA，要选对公司的DNA，它有内在的生命力和复利的能力。就像Warren，你是在基金阶段他的投资人，还是上市后做股东，形式不重要，重要的是要看到这个人内在的思考力、学习力、品德、专注，包括他享受投资管理的过程。
殷哲：巴菲特的一个投资经理说，他在读年报的时候会感受到快乐，而且他可以看到这个年报到底是写得好还是不好，是不是反映这个公司的基本面。二级市场的投资还是有很多公开信息，很多信息是可以挖掘的，它都是明矿，关键是你不知道从哪里去找，这一点也是蛮挑战基金经理的。一级市场，净值没有波动，二级市场每天都有波动，这对基金经理的挑战还是大的。
寻找投资播种季
张峰：要从哲学层面上把握投资，我理解Warren最核心的思想就是用复利这一个简单的工具来处理复杂性。复利的含金量在于时间越长越好，穿越的周期越长越好，规模越大越好，如果拿3-5年的一个复利周期来衡量是比较科学的。如果近期哪个公司的股票价格涨得高，我反而觉得是不是到了收获季，离播种还远。我思考的更多是现在有没有机会，未来有没有机会，因此近期的指标可能就不准，所以我很鼓励大家关注业绩就关注长期，复利时间长了就有代表性。
殷哲：对，假设这个公司没有增长，持续增长就是复利。增长体现你业务未来的风险有多大，当你的复利没有了，或者增长不够了，投资人就会用脚投票，因为最后还是看复利，但是问题是复利怎么来的，他能够找到不断增长的需求吗？
张峰：一个企业最终会面临熵增，进而变得平庸，它为什么会有复利？一定是设计了一个活力的系统，不管是巴菲特也好，亚马逊也好，华为也好，因为他们知道最终的敌人是谁，最终的敌人就是平庸。我们要找的是有很强的持续进化能力的企业。
殷哲：持续进化能力确实是一个企业发展的重要基础，如果一个公司每年增长20%，即使什么都不做每年就可以有20%的收益，但核心是要了解这个20%是怎么来的。我觉得对于基金经理来说就是不断地了解这个公司怎么样获得20%的增长，而对我们来说，从选管理人的角度来说，要了解基金经理是怎么看待这些问题的，能不能找到获得20%增长的企业在哪里。经过这几年的市场波动后，基金经理分化越来越明显，最后还是回到一个基本点，对于事物理解的深度决定了一个人最后能不能持续走下去。
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