中信建投发布投资研究报告，评级: 增持。
三只松鼠(300783)
三只松鼠系行业领先的以休闲食品为核心的品牌电商。创立7年来，公司累计销售坚果零食产品超过200亿元，2014-18年营收CAGR为49.9%，自2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。
我国休闲零食行业潜力巨大，坚果品类增长迅速。2014-18年我国零食行业CAGR为3.2%，行业规模稳定增长。坚果炒货类2007-17年CAGR为16%，增长迅速；对比发达国家，我国人均坚果消费量提升空间巨大。行业竞争格局趋于集中，线上品牌市占率快速提升。零食行业CR10由2014年33%增至2018年36%。CR5企业中，传统线下为主零售商如旺旺、合肥华泰（洽洽）市占率有所下降，线上占比较大的良品铺子/三只松鼠市占率增涨迅猛，2014-18年分别从1.0%/1.2%增至4.2%/3.3%。消费模式驱动产业转型，休闲食品+电商模式紧密融合，且线上消费因其多元、个性、享受型消费的特征更受年轻白领偏爱。休闲食品属于标品消费，具有用户粘性高、方便配送等互联网基因，休闲食品与电商模式融合不断深入。2012-18年电商零食销售占比从2%提升至14%。
我们认为三只松鼠核心竞争力在于：①构建“三只松鼠”核心IP，产品品类不断拓宽。公司围绕“三只松鼠”核心IP，打造“传递爱与快乐”的生活文化聚集人气。目前公司已覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等共计约600款单品的产品组合。2016-18年坚果收入占比从70%降至53%，零食类占比从20%提升至36%，品类扩展效果显著。②立足电商模式迅速起势，全渠道开展如火如荼。公司立足线上迅速发展，2016-18年线上销售收入从43亿增至62亿，CAGR为20.8%，目前淘系平台为公司最主要销售渠道，占比达59%。2016年起公司以电商模式为核心，逐步打造“电商渠道+无线自营APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。2016-18年线下渠道收入从1.4亿增至7.5亿，CAGR为131%，线下销售占比由2016的3.2%提升至2018的11%，线下投食店&联盟小店快速铺开。③供应链助力重度垂直业务模式，数字化水平不断提升。采购、仓储、配送环节全面加强供应链建设，18年末，公司共有9个家配送中心和城市仓，16个外包协作仓。共研发并投入使用十余套信息系统进行全流程把控。打造联盟工厂从零售端向制造端赋能提效。
投资建议：公司通过“三只松鼠”核心IP占领消费者心智，品牌知名度迅速提升。目前公司全渠道建设持续展开，供应链优势不断加强。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.5、4.3、5.2亿元，EPS分别为0.88、1.07、1.3元/股，对应PE为65、51、41X，维持“增持”评级。
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