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综合概要

颠覆式创新是许多CEO议程的重中之重。颠覆性 技术的快速发展、消费者行为的根本转变以及新 的数字化商业模式的出现，使得创新型初创企业 的准入门槛不断降低；在此环境下，这些企业颠 覆传统的产品、市场和业务类型也应运而生。

颠覆式创新的出现也模糊了传统的行业界限，使 得不同行业的商业模式逐渐趋同，包括医疗、金 融、零售、媒体等。这为非传统参与者创造了机 会，使得非传统参与者能够凭借新的市场产品进 入成熟市场。实际上，这些非传统参与者在某些 情况下甚至取代了市场的现有参与者。

CEO们现在背负着应对颠覆式创新的威胁，和利 用颠覆式创新力量创造新的“未来业务”的双重 压力。如果公司缺乏这种新的思维观念，未来竞 争力可能面临削弱的风险。

德勤分析显示，2015-2018年，企业在收购颠覆 性技术方面的并购交易（M&A）支出额约为 8,800亿美元，企业风险投资（CVC）的支出额 为2,200亿美元1。其中多数交易涉及由非技术领 域的公司收购技术资产，这表明交易出现了新范 式。

除了财务回报外，这些交易也提供了新的技术、 人才和运营模式。开展此类交易通常是为了实现 收入协同效应，相比成本协同效应，实现收入协 同的难度更大。

由于上述因素的存在，形成了颠覆性并购交易复 杂的本质。从快速演变的产业生态系统中的交易 发起，到对新兴技术的尽职调查，以及通过投资 创造价值，这些交易需要在执行过程中的每个阶 段进行战略性反思，同时要求对初创企业的文化 整合做出周密计划。

从根本上来说，企业能否从这些交易中获得价值 将取决于公司如何执行这些交易。这需要强有力 的领导，在平衡短期市场需求和长期转型目标的 同时转变思维定势，接受新的业务模式和工作方 式。

本文中德勤针对颠覆性并购交易的三个生命周期 阶段阐述了如下观点：

1、创新驱动增长释放新资源

2、确定恰当交易并顺利执行交易

3、创造价值，赢得预期收益

随着创新和变革的不断加速，能否成功开展颠覆 性并购交易的能力将成为判定企业是否具有成长 性的又一显著特征。

颠覆性并购交易的兴起

颠覆性并购交易的兴起成为过去几年来并购市场的 显著特征之一，过去两年的发展尤为强劲。如图1 所示，全球并购市场共有7,377笔交易：并购交易 占比55%（价值3,870亿美元），企业风险投资 （CVC) 占比45%（价值1,220亿美元）2。

按交易量衡量，最活跃的垂直领域是数字化和社交， 其 次 是 数 据 和 分 析 、 人 工 智 能 及 机 器 学 习 （AI&ML）初创企业。2017-2018年，CVC总共 成交3,347笔，投资价值达1,250亿美元，投资最 多的为数字化和社交领域，其次是AI和ML初创企业 3。

2018年，CVC投资活动快速增长。全球约有773 个活跃的CVC基金，而就在去年还新设立了超过 250家CVC基金。这些CVC基金积极参与产业生态 系统投资，在2018年，CVC基金参与了全球风险 投资交易的23%。

另一个重要趋势是CVC基金涉及的投资规模大幅提 高。2018年CVC基金共参与了1,711笔交易，其 平均投资规模为5,600万美元，较2017年增长 90%4。

非技术领域企业的技术资产

颠覆性并购交易的主要转变之一体现为非技术领域的买家收购技术资产。自2014年起，这种转变已成 为一种趋势，2018年，约55%的技术资产被出售给了非技术公司（见图2）。

产业融合

颠覆性并购交易和企业风险投资正在推动跨产业融 合。没有行业能独立于这一趋势之外，同时颠覆性 技术的收购成为产业融合的主要方式。这类产业融 合交易旨在将不同行业或产品的优势相结合，从而 整合为全新的模块化产业和产品。 未来健康包括医疗保健、科技、电信、消费品以及 金融产业的融合。

未来消费包括消费品、科技、零售、金融服务以及 媒体产业的融合。

未来金融包括金融服务、电信、科技、零售以及消 费品产业的融合。

未来出行包括汽车、科技、金融服务、电信以及消 费品产业的融合。

未来媒体包括媒体、电信、消费以及科技产业的融 合。

创新驱动增长释放新资源

颠覆性并购交易战略：多重选择

战略源于深思熟虑的选择。创新引导性增长战略 是将企业市场定位和运营方式结合构建的战略模 型（见图3）。

领导者应确定企业增长路径，实事求是地衡量实 现宏伟蓝图的内部实力，并抓住以下机会：

• 提升核心能力：提升服务现有市场和客户 的能力，优化当前服务及运营的能力。

• 企业通过收购创新型产品和技术，升级其 当前市场服务，加强核心能力——例如： 企业获取分析技术以提升客户细分和目标 市场选择能力。大多数的颠覆性创新投资 往往出现在这个环节。

• 渗透毗邻业务领域：这样的创新型投资可 以让企业扩张现有业务进入到“新”业务。 这包括通过产品或服务衍生开发来拓展新 业务。企业可以投资新产品、新技术，从 而拓展毗邻业务。例如，消费品牌制造商 可通过收购在线平台，采用订购的模式， 直接向消费者销售产品。

• 建立转型新业务：这类投资还会为尚未发展成 熟的市场创造转型机遇,提供突破性产品。但 因为本身的风险性和复杂性，此类投资往往是 最困难的。当整个行业颠覆性改革势在必行时， 投资人通常会进行转型投资。例如，汽车企业 大量投资AI技术，推进升级无人驾驶与驾驶系 统。他们正通过这种方式跟随科技公司所引领 的颠覆性改革的潮流。

如图4，我们将就如何提升核心能力、进入毗邻 市场、以及建立全新业务的颠覆性战略选择作出 说明。

在制定创新引导型增长战略时，企业应将短期 和长期的愿景纳入考量，将如何提升核心能力、 进入毗邻市场以及建立全新的业务三个层级拟 定投资战略。颠覆性并购交易为企业新建投资 组合创造了机会——包括企业风险投资、合作 结构、合作联盟、以及收并购——帮助企业解 锁创新引导型增长模式，实现业务转型。

构建机会渠道

一旦确立颠覆性并购交易战略，随之而来的就是 要建立长期机会渠道。建立机会渠道时应注意三 大要点：

• 颠覆性的市场感知能力

• 结合产业生态系统

• 创新信息融合

颠覆性的市场感知能力作为企业的核心竞争力

日新月异的技术革新，不断影响着全球商业环 境。受全球大环境的驱动，企业发展和监控市 场更替的核心能力至关重要。这种能力可以帮 助领导人做出有效的决策，决定针对在哪个领 域开展业务，并充分利用市场环境的变化。

企业应发展自身市场感知能力，不仅仅只是对 颠覆性技术革新的监控，同时也是对消费者行 为及未来行业可能的跨产业融合影响的监控 （见图5）。通过监控这些变化，应对变化，企 业将能在核心、毗邻以及转型投资中进行慎重 选择，抓住企业成长机会。

结合产业生态系统

创新型产业生态系统不仅只针对初创企业设定。 为释放企业潜能，所有企业都应积极拟定产业 生态系统计划，以便确定自身与初创企业、技 术专家、未来主义学者、大学、领先风投企业、 企业加速器和孵化器、政府代表、其他企业间 的潜在关系。

同时，企业应将创新举措与其转型目的相结合。 这些活动应慎重衡量由此带来的优势及需要何种 程度的贡献。通过这种方式，企业可以开展一系 列活动作为投资组合的一部分，每个组合以不同 目的开展投资，辨别预期收益和资源贡献（见图 6）.

创新信息融合

至关重要的一点是企业的生态系统结合战略应与主要的 行业创新中心实现信息相通，因为多数投资信息集中于 这些信息枢纽中心。这些信息枢纽分布于美国（硅谷和 东海岸）、以色列、英国、德国、法国、荷兰、中国、 印度、日本和加拿大在内的世界各地（见图7）。

企业风险投资 2.0

企业风险投资不再仅是技术领域的投资。不同行 业领域的企业——包括农业、保健、工业、汽车 以及金融服务——都已开启风险投资模式。除获 取财务收益外，CVC应被视为走向创新、业务转 型及企业成长的综合手段。企业风险投资为企业 获取新技术、了解新业务模式以及获得人才开辟 了一条康庄大道——是利用创新实现增长的关键 举措。

展望未来，我们期望看到企业风险投资2.0阶段 的到来，改变现有企业风险投资模式，不仅是局 限于探索新技术和业务模式的工具，也是让其成 为企业成长与收入增长的引擎（见图8）。为保 证顺利推出企业风险投资2.0，企业应考虑以下 因素：

• 高层支持：高级管理层对推动企业风险投资 2.0的支持是不可或缺的，CVC活动的开展 应实时向董事会进行报告和跟进，从而确保 CVC相关活动始终围绕企业核心成长战略展 开。

• 企业内部互联互通：CVC投资活动应配合 企业内部产品和服务。因此，CVC团队应 与企业产品和服务相关部门保持高质量的 沟通和联系，并对可能对企业造成影响的 颠覆性挑战有全面的认知。除投资外， CVC团队应备有熟悉的代理合作资源用于 撮合初创企业与企业内部之间的合作机会。 通常，CVC团队将带领整个企业达成外部 合作。

• 有价值的投资人：CVC应将自己与价值类投资 人进行区分。CVC团队应重点关注如何确定企 业为初创企业带来的具体价值，从而衍生出独 特的投资形式。这类投资不仅限于企业间的合 作，同时也包括与新客户的接洽，就采购、供 应链、财务系统进行的升级，以及其他仅有企 业能提供的优势。这样的方式可以让企业在竞 争中实现差异化的CVC战略。

• 治理：CVC团队在构建与企业创始人间的信任 与良好关系这一点上，发挥着至关重要的作用。 企业应致力于发展治理模式，从而激发其与初 创企业一样带着紧迫感做出决策，同时给予初 创企业足够的独立运营空间和文化自由。

• 平衡资产组合：CVC投资战略应含有平衡 的资产组合，涵盖核心能力、毗邻业务以 及转型投资。

• 综合的投资方式：企业应采用综合性的投资方 式。CVC团队应充当先导队伍，以便与企业开 发团队就未来投资趋势进行流畅沟通与汇报， 就并购团队建立标的机会渠道，以便组织颠覆 性并购交易。

• 评定标准：CVC团队应负责制定用于评定投资 收益的财务和战略指标。

德勤颠覆性并购交易框架

颠覆性交易不仅是交易，而是应该视为一系列 的投资机会组合——包括合资经营、并购投资、 企业风险投资。所有投资经营方式均旨在帮助 企业解锁创新成长。 企业利用创新产业生态系统时应考虑如下方面：

• 投资： 将企业风险投资发展为核心竞争力， 从而发现、孵化和投资新的增长领域。

• 并购：拟定具有针对性的颠覆性并购交易战略， 以获取新能力、产品和技术，释放企业成长与 收入增长新资源。

• 合作：与产业生态系统供应商建立协同合作—— 无论是初创企业，亦或是跨领域综合性企业—— 致力于联合创新，开发崭新的市场产品。

在评估投资机会过程中，应公开从投资、并购以及 合作三点进行考量。

执行恰当交易

你是合适的买方吗？

颠覆性并购交易投资通常与长期转型策略有关，公 司需考虑其是否已为进行此类交易做好准备。首先 提问——你是合适的买方吗？在评估组织是否适合 进行颠覆性并购交易时，公司领导应考虑以下事项：

• 愿景：母公司高管是否明确特定交易的愿景和 目标？他们是否清楚地将其传达给目标公司？

• 领导力：董事会成员和企业高管是否一致支持该 交易？每笔潜在交易均有执行发起人吗？

• 投资：公司领导层是否愿意接受与标准水平不同 的投资回报率/投资水平？母公司应优先考虑增 长而不是收益吗？领导层应何时再次讨论继续投 资的决策？

• 文化：交易团队是否评估过大型企业被收 购业务的潜在文化影响？

• 激励措施：如果提供优于普通的激励措施将有 助于留住目标公司管理团队，母公司是否愿意 提供这些激励措施？

• 整合方法：目标公司作为大型组织的一部分， 母公司是否愿意在第一年给予目标公司经营自 主权？在过渡期间，母公司是否需设立企业孵 化器或新创企业分部来管理业务？

估值：反映风险和收益

针对处于发展早期的目标公司，评估其收购价格 需要分析并了解其风险和潜在收益。在进行现金 流和收益分析时，对相关增长假设和未来成果应 该结合乐观和悲观情景，这对做出合理的估值至 关重要（见图10）。

为作出合理估值，潜在买方需考虑以下三点：

1.评估经济机会——通过行业和市场分析，发现 并评估目标公司创新和价值驱动力所带来的市 场机会。

2.识别潜在商业成功或失败的场景——根据消费 者尽职调查结果，考虑目标公司成熟度和价值 创造机会，做出合理财务预测。

3. 采用概率加权情景法，模拟潜在收益——将 相关估值方法（通常是收益法和市场法相结合） 应用于确定的商业情景中。概率加权潜在结果 必须反映上行机会和下行风险，同时买方必须 确保潜在投资能产生足够收益。

考虑上述步骤将增强买方在颠覆性业务中对投资 风险和收益的评估。

颠覆性并购交易尽职调查

颠覆性投资十分复杂，需要对技术、新市场机会、 知识产权等进行专业的评估。此外，在买方认识 到全部商业潜力之前，颠覆性资产投资通常需要 大量的资金投入。因此，关于颠覆性并购交易的 尽职调查程序需涉及全面且考虑多种影响因素， 包括技术评估、知识产权评估等。除包括必要的 财务尽职调查外，尽职调查程序还需考虑以下事 项：

• 商业：目标公司产品/服务的市场规模和市 场潜力是什么？目标公司的增长可持续吗？ 他们将如何在处于增长阶段作进一步投资？

• 人员：当前领导团队是否适合扩展业务？目标 公司文化是否能与买方文化兼容？应使用何种 绩效管理系统激励核心员工？

• 技术和平台：收购的IT平台是否可扩展？其能 否受到保护？本次收购是否包括能促进未来发 展的专业技术？目标公司平台能否与买方平台 相整合？平台货币化程度如何？

• 监管：是否存在颠覆性交易需克服的潜在监管 障碍？

• 税务和法律要求：目标公司是否拥有强大且有 效的专利和知识产权？价值驱动因素是否与法 律实体结构一致？是否存在获得显著税收协同 效应的机会？

颠覆性科技公司离不开软件产品和平台。通过分 析四个不同的方面来确定其包含重建核心产品在 内的潜在增长和相关风险。

与创始人谈判

颠覆性并购交易经常涉及与具有企业家思维的创 始团队进行谈判。他们期望迅速做出决策、交易 流程灵活且交易条款具体。这些通常会与大型公 司采取的典型并购策略产生冲突。

通过“平衡记分卡”方法（通过一组关键参数对 交易进行评分并对各自进行定位）（见图12）， 可帮助识别和处理买卖双方的差异。促使买方能 因此而消除买卖双方的差异，并寻求缩小双方之 间的差距或完善双方建议，以求互补。

谈判过程中，买卖双方通过频繁且细致的沟通来 确定目标领域是必不可少的，同时也可以通过表 明业务长期增长的愿景将如何支持卖方业务增长 愿景的方式实现。

买方还应分享其即将应用的整合类型/程度以及将 实现的预期收益的初步观点。这将影响目标公司 将享有的经营自主权。正如所有者的决策水平、 职业路径以及在新企业组织结构中的影响力，自 主权和企业文化通常也是所有者决定是否进行交 易的关键因素。

创造价值，赢得预期收益

颠覆性并购交易整合

颠覆性并购交易完全改变了整合流程。这是因为 颠覆性收购不仅仅涉及收购产品或技术，还涉及 获取创意和人才。开展此类交易通常是为了实现 收入协同效应，相比成本协同效应，实现收入协 同的难度更大。因此，整合的问题不再是“如何 整合？”，取而代之的则是“整合多少？”或是 “是否应独立发展？”

解决这些问题同样会是复杂的，因为尽管以非常 规的方式处理整合过程，企业母公司仍然需要驱 动价值。而整合与价值创造方法同样需要精心计 划才能实施。

在经营新收购企业时，收购方还应在第一年确定 建立财务控制和治理所需的最低整合程度。在文 化、流程的成熟度、激励措施以及对创新所持态 度等方面的差异表明，企业母公司往往并未准备 好将收购企业完全整合到其现有架构中，因此仍 然保留了被收购企业的原有员工以及维持其价值。

颠覆性并购交易整合——规划及优先事项

实施颠覆性并购交易整合计划前需要重新考虑以 下问题：

• 哪些整合活动能够驱动价值并应优先考虑？

• 母公司是否准备好进行有效整合，以及需要哪 些投资来实现增长和价值？

• 母公司在自身转型过程中如何向目标公司学习 从而避免在未来被颠覆？

整合优先矩阵（见图13）概述了交易类型与整合 类型/整合程度（从传统整合到颠覆性整合）之间 的关系。颠覆性并购交易或是对毗邻业务的延伸， 或是对新类别和新市场的探索。 若收购方和目标 公司在产品及服务、创新文化、收入与人员规模、 市场与品牌定位以及面对风险的态度等方面的共 性越高，就越能早日开始全面整合。反之亦然。 因此，如何整合此类要素，以及何时将此类要素 与标准行业流程相适应，是大型企业在整合过程 中所要面临的挑战（见图13）。

在考虑进行颠覆性并购交易的整合战略时，收购 方应就下述问题是否能与被收购方达成一致做出 评估：

• 战略蓝图：业务在两年到五年的时间里将何去 何从？这段期间，收购方将积极推动哪些业务？ 又将放手被收购方自行研发哪些业务？

• 运营管控/整合程度：一旦完成收购，目标公 司创始人将被给与何种程度的经营自主权和决 策权？目标公司创始人习惯于自主决策权，且 将快速决策视为他们能实现成功的重要因素。 因此，目标公司被给与的经营自主权程度与激 励措施将对管理层留任与制定恰当的增长战略 起到关键作用，同时也需要高层强有力的支持。

• 人才与文化：应采取何种激励措施和鼓励政策 留住创始人及其他关键员工？如何解决文化差 异？针对目标公司的人才保留以及激励计划， 应尽早做出决定。其中激励计划最为重要，因 这一计划的拟定将有效激发目标公司的创始人 以及关键员工有意识地向母公司靠拢，统一目 标。

• 投资产品/服务：为实现收入协同效应，投资 水平和交叉销售支持有什么要求？收购方或许 应在一两年的时间内调整预期收益率和整体的 风险偏好，从而同时保证业务增长的有效性和 企业的适应性。

• 运营模式：何种运营模式将为企业带来最佳效 益？接手目标公司起，管控力度如何权衡？例 如，是否应将财务与人力资源全面整合，但将 面向客户的相关职能部门单独保留一年时间？ 拟议的运营模式应按业务增长的优先级进行设 计，但管理层仍需保留足够的管控与治理权， 从而能协助自身清晰了解整合进度，并决定如 何发展业务。

关于企业文化的考量

通过开展颠覆性并购交易——无论是出于保持现 有优势，亦或是增加企业本身的竞争优势——管 理层都是预示市场变化的信号。但管理层也需在 企业内部发出变革信号。

在有效地实施必要变化和促使收购方能支持目标 公司增长与升级业务的创新性和灵活性方面， CEO们和董事会予以的承诺是很必要的。

购买方应重点考虑目标公司是否愿意容忍公司内 部出现不同的企业文化，是否愿意保留目标公司 曾引以为傲的创新激情。

承诺是否保留目标公司的创新文化是企业整合的 关键一步，同时还需要评估买方文化在未来可能 受到的影响。目标公司灵活的文化通常贴上了自 我管理、赋有权力、松弛有度的团队标签，这样 的团队在面临不确定、变化以及风险的时候，更 能激发其拓展性与创新性。因此，收购方需要平 衡企业间的文化整合，清楚这样的文化整合将对 未来增长带来怎样的实际影响。

预期收益的实现

开展有效的协同效应跟踪程序是评估收入是否被 实现以及为第一或二年期内是否需要“纠偏” （course correction）提供参数的重要手段。

关于颠覆性并购交易助力价值驱动，我们从中吸 取以下几点经验：

• 并购结束并不意味着交易的成功。确定如何整 合及何时整合，管理层关系应至少保留一年。

• 跟踪收入协同的实现，确保负责整合的总监和目 标公司管理层在一年内有定期互动，从而对投资、 企业自主性以及其他业务支持进行纠偏。

• 向目标公司学习经验，并适应其相关业务，发 挥目标公司的消费者洞察力和知识产权带来的 优势。

• 将风险偏好和投资方法相结合，以战略交易理 论为前瞻，做好长期投资的准备。

• 从整合第一天起，就需决定核心文化整合的方 向，整合过程中全力支持管理层团队的决策。

• 精简关键绩效指标（KPIs）以关注重点领域， 如交叉销售收入、产品研发成本/产品研发、 员工留任成本和客户收入。

（报告来源：德勤）

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