浙商证券 吴东炬
我们从价差角度分析了网批模式对三四线市场可能产生的影响，而龙头拥有绝对品牌力壁垒与成本优势，通过优化调整自身渠道，行业双寡头格局依然稳固。
一、奥克斯网批模式问世，空调格局生变?
奥克斯是借助电商实现弯道超车。在电商渠道快速崛起背景下，龙头担忧线下渠道受到冲击、对电商犹疑不决，而奥克斯在2013年就率先确立空调业务全面拥抱互联网的战略，将电商确立为核心销售渠道和主要发力方向;从结果来看，奥克斯成功把握住电商红利、渠道转型成效显著：首先，电商渠道市占率持续领跑，线上线下合计销量跃居行业第三，根据奥维统计，目前奥克斯电商渠道销量份额31%，排名第一，在电商放量推动下，2014-2018年奥克斯空调内销量也从300万台迅速增长到900万台，跃居行业第三;其次，渠道结构完成调整，2012年奥克斯空调内销中电商占比仅4%，2018前三季度则达到66%，与此同时，代理商渠道占比从60%萎缩到25%。
奥克斯在电商渠道能够扩大价差的原因在于，中小品牌将电商较低的加价率让利给消费者，由于没有线下代理分销体系的层层加价，电商天然具备较低的加价率，在电商发展初期费用更低，出于盈利诉求最近两年电商渠道费用率有所上升，目前预计在10%-15%，而线下渠道加价率在25%-30%，从而使得电商价格较线下优势巨大。
奥克斯推出网批模式，取消中间代理商环节、改由工厂直供经销商门店，意在提升线下三四线市场表现。如前所述，借助电商渠道兴起的契机，奥克斯实现了弯道超车，但在线下市场尤其是三四线城市，渠道资源匮乏、价差不明显依旧制约着中小品牌，在电商渠道尝到甜头之后，奥克斯开始把“互联网模式”搬到线下，以期在线下三四线市场通过更大价差实现市场份额的提升。 网批模式问世，中小品牌取消代理商向门店直供、零售巨头向低线市场下沉，推动三四线市场经销商小B、小KA 这两类渠道网点大幅增加，更重要的是，取消中间层级、小KA线上线下同价将使得中小品牌在三四线的价差优势扩大，类似于当年电商渠道的情形，或对三四线竞争格局形成一定冲击。
二、举报推升成本，短期中小品牌份额承压
从短期格局来看，受格力举报影响，为了实际能效达到标称能效，中小品牌势必增加采用节能零部件、进而推升成本，而中小品牌盈利能力薄弱、难以内部消化所增加的成本，只能通过上调售价来转嫁压力，将导致中小品牌终端市场价差优势削弱、进而丧失部分市场份额;未来空调能效标准将进一步上调，龙头技术储备充足，而中小品牌核心零部件依赖外购，长期面临的压力逐步增加。
三、龙头核心壁垒深厚，长期格局依旧稳固
网批推动中小品牌渠道数量增加、更会带来价差优势的扩大，将削弱龙头的渠道优势，进而或对三四线格局造成一定影响;不过龙头核心竞争壁垒深厚，拥有绝对的品牌力壁垒与超过8%的成本优势，龙头完全有能力有空间来应对网批;基于横向竞争格局可能的趋势、纵向与零售巨头的价值链博弈两个层面来看，预计两大龙头调整自身渠道的概率较大，我们认为格力美的将进一步维护并优化其自建的专卖店渠道体系，通过加快周转、压缩渠道加价率以提升渠道效率，降低三四线市场与中小品牌之间的价差水平，进而保持稳定的竞争格局。
三、稳健增长预期不变，继续推荐两大龙头
从需求层面来看，我们认为空调行业销量有望保持稳中有升的趋势，主要是基于以下两个方面：第一，支撑空调内销进一步增长的核心逻辑仍在于国内空调保有量有提升空间，目前国内城镇、农村空调每户保有量仅为1.29、0.53台，远低于气候、消费习惯相近的日本市场(日本平均每户保有量2.8台)，虽然由于地产放缓等因素，未来国内保有量提升速度或有放缓(即保有量每年增幅环比有所下降)，但保有量提升仍能拉动销量稳步增长，这从日本2000年以后空调需求震荡上升就可以得到验证;第二，更新需求逐步接力也能提供一定支撑，国内空调需求加速释放源自于2007年推行的家电下乡等政策，目前政策距今已超过 10年、更新需求高峰即将到来，我们测算2020年更新需求将超过4000万台、占内销比重有望达到50%。
总体而言，基本面层面基于对空调需求、竞争格局的判断，我们预计龙头业绩仍将实现稳健增长;而当前家电龙头估值处于历史估值中枢水平，结合国内经济大环境、资本市场改革方向以及其他优质白马估值溢价表现，家电龙头尤其是推进国企改革的格力估值仍有一定提升空间，此外，家电板块现金分红水平也相对较高;综上，我们继续推荐两大空调龙头格力电器、美的集团。
风险提示。原材料价格大幅上涨、地产销售低于预期。
链接：个股分析
美的集团(000333)
小家电优势显著
公司拥有出色和多元化的产品组合，小家电的显著的地位和优势。我们认为美的产品组合在众多竞争对手中为最佳，这是因为: 1、其产品多样性(与格力相比)，这将有效减少某类产品的潜在价格战爆发和的需求急剧下降的负面影响，以及 2、在小家电的领先优势(与海尔青岛相比)，这可能为公司长远的增长带来带来强劲的动力，因为这一类别产品在中国没有广泛的渗透。尽管美的已经是中国最大的家电企业，但在许多家电类别(例如空调，洗衣机，冰箱，热水器等)中仍然只是排名第二或第三。这实际上意味着增长空间十分巨大。而且，美的的确拥有的远超行业的业绩增长记录。
(招银国际)
格力电器(000651)
股转即将落地
格力发布公告，珠海国资委已书面原则同意格力电器 15%国有股权转让项目公开征集受让方方案，并披露了方案的具体流程和规定。方案未对受让方的行业背景、产权性质和资产规模等做详细规定，但对资金实力要求较为严格。以44.17元/股算，此次15%的转让股权价值398亿，所需资金雄厚。并且方案规定，意向受让方需在15个交易日内将63亿的缔约保证金缴清，要求的支付时间较短。公司作为空调行业绝对龙头，无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河，之前受制于所有权性质影响，公司治理和运营效率提升空间并未全部释放，我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺，公司空调龙头地位将更加稳固。(中信建投)
本文来自投稿，不代表本人立场，如若转载，请注明出处：http://www.souzhinan.com/hlw/84579.html