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1、零售业态映射理论的继续演化

我们在过去的路演中曾经反复强调，“电商平台内容化”“内容平台电 商化”是从 2019 年开始的大趋势，线上的购物体验必将逐渐向线下成熟的 购物场景靠拢。如果说过去传统的电商购物流程类似于消费者在“超市”进 行自助式购物消费，那么李佳琦/薇娅等主播带货更类似于通过“商场导购” 选购自己心仪的商品。

随着淘宝直播取得初步成功，50%以上的天猫品牌店铺已经开通直播功 能；抖音/快手也通过外接淘宝/有赞/拼多多等平台完成了电商交易的闭环。 直播电商的快速成长已经成功的将电商行业从自助购物的“超市”升级成为 了配备导购人员的“商场”。

然而配备了导购人员的“商场”距离上海 K11、北京颐堤港等兼具娱乐 /展出/消费等功能于一体的“购物中心”还有相当的差距。不管是薇娅/李佳 琦还是快手抖音平台上的各类达人，从本质上说都是内容产品的一部分；优 质内容与电商交易的结合才刚刚开始，消费者对购物体验的要求仍将不断提 高。

2、优质内容与电商交易的融合才刚刚开始

虽然说直播电商在 2019 年显现出了极强的爆发力，然而我们认为以李 佳琦/薇娅为代表的直播电商只是内容电商的冰山一角，未来优质内容与电商 卖货之间的融合将释放出无限的可能性。

2.1、抽丝剥茧：到了抛弃“直播电商”概念的时候

我们认为直播/短视频电商的规模并不是一个值得关注的数据口径。

我们在之前的报告中曾经强调，直播只是一种工具；随着越来越多品牌 商开始在天猫/淘宝店铺内开通视频模块，直播/短视频已经开始成为电商运 营的标准配置。正如现在没有一个人会议论“图文电商”的规模数据一样， 未来也一定不会有人议论“直播电商”的规模数据。

我们认为更值得关注的是“直播电商”中剔除了“店铺直播”之后的“达 人电商”（包括直播/短视频带来的）规模。我们预计 2019 年淘宝直播中“达 人直播”规模大约 500-1000 亿，快手与抖音将分别实现“达人直播”规模 500-600 亿和 400-500 亿。剔除淘宝直播中“店铺直播”之后，淘宝、快手、 抖音平台上的“达人电商”在 2019 年促成电商交易规模大约 1500-2000 亿 左右。

2.2、小荷尖角：优质内容与电商交易的融合刚刚开始

根据淘宝直播赵圆圆的分类，目前优质内容与电商交易的结合主要以三 种形式为主：专业内容、促销内容、人设内容。目前比较有代表性的达人或 带货账号均可以在这个三大类型中找到各自的位置。（值得注意的是，以上 三个类型的电商内容类型并没有清晰的界限，例如很多 KOL 的人设就是专 业的美妆/护肤博主）

 专业内容：大多数专业内容 KOL 能够亿消费者视角为粉丝分享使 用体验、提供穿搭建议、教授美妆知识；从而降低消费者选择成本。 更优秀的专业内容博主则能够对产品的原材料、制造工艺、成本结 构等要素具备清晰的认知，从而能在更深层次上为粉丝提供商品选 购建议。

 促销内容：促销内容博主则在供应链端具备强大的议价能力，例如 薇娅等头部主播由于具备了较强的渠道规模，因此能够从品牌商获 得全网最优折扣提供给粉丝群体；而义乌/临沂等地的批发市场老板 娘在快手等平台上进行直播卖货，则是凭借了原产地的一手货源以 及快递成本优势，从而能够为粉丝提供较高性价比的商品供给。

 人设内容：部分 KOL 通过内容创作向观众输出喜闻乐见的人物设 定从而获得与观众的情感连接。

目前最头部的达人主播均在上表中的至少两个领域具备优秀的表现。例 如薇娅/李佳琦的直播间仍然将深度折扣作为吸引用户下单购买的主要驱动 力，但是这两个头部大主播分别在女装美妆等领域均具有超越绝大多数网红 主播的专业度（促销内容+专业内容）；李子柒风靡国内外各大内容平台， 不仅成为了中国传统文化的代表，而且以其农业劳作的专业度为其自有品牌 商品提供了背书（专业内容+人设内容）；而快手头部主播辛巴辛有志则为 自己打造了“农民企业家”“农民的儿子”的人设形象，同时利用深度折扣 在直播间实现了带货规模的快速增长（促销内容+人设内容）。

同时我们发现，一些头部主播正在默默补齐自身的短板。例如薇娅最 近在抖音上发布的多数视频内容都正在着力强调并打造自己“自主奋斗”人 设，力图在专业内容、促销内容、人设内容三个方向上均取得突破。

深度折扣（或绝对性价比）是在目前阶段最有效的获得 GMV 快速增长 的内容电商形态。核心原因在于直播卖货方式是最适合以低价限时的方式实 现批量销售的方法；同时直播这一带货形态为众多非标类目大幅改善了用户 的购物体验，从而实现了线上渗透率的大幅提升（例如珠宝翡翠及女装等类 目，具体论述可参考我们 11 月发布的《直播电商：一切刚刚开始，未来无 限可能》）。然而目前火热的“促销型内容电商”带货只是内容电商的初级 形态，纯粹的促销内容电商未来将逐渐集中到具备强势供应链资源的主播及 机构，类似“李子柒”的优质内容形态与电商交易的结合才是未来的大方向。

我们可以看到的是，目前阶段内容电商的财富效应已经出现，更多的优 质内容创作者开始将内容制作和电商交易进行结合。根据高晓松在“2019 中国人力资本国际管理论坛”的讲话，2019 年淘宝直播给带货达人的分佣 已经超过了中国两岸三地整个文娱行业艺人的总收入。越来越多的内容创作 者已经开始涉足电商带货，未来优质内容与电商带货的融合必将继续深入。

3、产业链拆分：首选内容及交易平台

不同于传统电商产业链，内容平台（抖音/快手等）作为利益相关方也参 与到了内容电商（包括直播/短视频等形态）产业链中。同时，有赞/魔筷等 商家服务 SaaS 平台也成为了部分中小商家在快手等内容平台上进行商品销 售的必要产品。

我们将内容电商产业链分为交易平台、内容平台、服务商三个环节，这 些利益相关方共同合作连接商家与消费者，从而实现内容电商领域需求与供 给的对接。

1/ 交易平台（阿里巴巴、京东、拼多多、有赞、魔筷等）

我们认为内容平台通过自建交易平台，从而绕过主流电商实现商家与消 费者直接对接交易的可能性相对较小。淘宝/天猫/京东/拼多多等主流电商仍 然是内容电商大趋势下绕不开的产业链环节；主流电商平台不仅仅提供了商 品展示与交易的基础功能，而且营造了高效率的履约及用户体验生态，竞争 壁垒极高；抖音/快手等内容平台基于投入产出比的考虑仍将把大部分订单交 易导入主流电商平台实现落地。

2/ 内容平台（快手、抖音、阿里巴巴、小红书、微博、B 站等）

对于内容平台来说，电商是继广告之后另一大商业化变现手段。多元化 的变现手段能够帮助内容平台对单位流量进行更有效率的变现，从而实现流 量资产变现价值最大化。

3/ 服务商（辛有志严选、美 ONE、谦寻等）

在内容电商崛起的过程中，服务商作为一个整体承担了内容提供、履约 售后、主播孵化等各个环节的工作，是内容电商产业链中不可或缺的部分。 然而绝大部分内容电商服务商的制约因素在于规模效应不显著，极易遇到成 长瓶颈；我们建议关注具备规模化效应的服务商。

在对产业链进行具体分析时，我们认为内容电商有两大原理是不会随着 渠道红利的变迁而发生改变的。

第一原理：在用户端，消费者对产品质量和购物体验的要求不会降低

内容电商归根究底仍然需要遵循电商卖货的基本原则；商品性价比、售 后体验、货源稳定性等电商核心经营要素在内容电商时代不会被稀释。

粉丝对主播的信任与喜爱会在中短期带来一定的质量/体验容忍度，但消 费者在中长期必然会趋于理性而选择商品性价比更高、售后体验更好、货源 更稳定齐全的主播及店铺。

第二原理：在商家端，内容电商在中长期不会影响消费行业集中度变化趋势

随着内容电商流量红利的崛起，类似“完美日记”的小品牌依靠新平台 实现规模的快速扩张，是否会带来各个垂直消费行业集中度的下降？这个问 题直接影响了我们对内容电商产业链利益分配格局的判断：如果因为线上流 量来源泛化导致品牌集中度下降，新兴的初创品牌不受主流电商平台的牵绊， 是否会将内容平台作为其核心销售渠道，从而弱化主流电商平台的市场份额 与影响力。

短期看需求，长期看供给。我们认为这一经济学原则同样适用于电商行 业的趋势判断。消费品各行业不会因为线上流量来源泛化而出现行业集中度 趋势的改变。我们认为在中长期影响品牌集中度的核心要素包括新品研发、 制造工艺、质量管控等供给端要素；内容电商红利给予了大小品牌商平等的 市场机会，小品牌的“逆袭”除了需要抓住需求端红利以外，更需要在供给 端形成与大品牌比肩的研发及生产能力。

淘品牌的崛起与衰落就是最好的例子。2010-2015 年左右伴随着电商渠 道红利，以韩都衣舍、裂帛为代表的女装淘品牌实现了跨越式增长，然而随 着具备核心竞争力的传统服饰品牌逐渐开始拥抱新兴渠道，“正牌军”凭借 供给端的效率、成本、设计、品牌等能力开始“碾压式”的挤出淘品牌的市 场份额；截至 2019 年，优衣库已经连续 5 年成为天猫双十一服装类销售额 第一名。

3.1、交易平台：基础设施效率壁垒难以动摇

在内容电商的大趋势下，市场显然会对阿里巴巴等电商平台产生一定的 忧虑：既然消费者的需求起点开始分散到抖音、快手、小红书等内容平台， 那么这些内容平台是否可以直接自建交易平台，吸引品牌商入驻从而在内容 平台体内形成“种草-拔草”的闭环，跳过阿里等电商平台直接对接品牌商与 消费者？

我们认为内容平台完全取代交易平台功能的可能性较小。事实上，中国 互联网行业在过去 15 年左右曾经在不同阶段出现过不同的强势流量平台， 然而这些强势流量平台自建电商平台的尝试均未能取得理想的成绩（例如百 度“有啊”/腾讯“拍拍”/微博“微卖”等等）。我们认为主要原因在于以 下几个方面：

1/ 自建交易平台的投入产出比并不理想

交易平台的构建是需要大量资本投入的生态建设，对于抖音/快手内容平 台来说投入产出比或许并不合适。电商生态的打造不仅仅需要搭建买卖双方 进行交易的基础设施，而且需要建立良性循环的生态服务商体系（包括代运 营、物流服务商、客服外包、广告代投放等等）。只有在一个高效的生态体 系之下，海量的品牌商家才能够实现对消费者的高效运营。

2/ 品牌商难以脱离主流电商平台

即使内容平台成功的搭建了自有电商交易平台，主流品牌商也难以直接 入驻内容平台进行开店销售。根据“增长黑客”估计，即使是“完美日记” 这样从小红书等社交平台成长起来的新兴品牌，其在淘宝/天猫平台上实现的 销售额也接近 2019 年总销售额的 70%。淘宝/天猫/京东等平台不仅占据了 目前各大品牌线上销售渠道的核心，而且积累了丰富的消费者画像数据资产。 品牌商进行消费者资产运营时更加难以脱离主流电商平台。

截至 2019 年 12 月，抖音电商 GMV 中 80%以上导流至淘宝实现成交， 而快手电商 GMV 中有超过 50%导流至有赞平台/约 20%导流到快手小店/约 20%导流至淘宝。2019 年初淘宝占快手 GMV 比例曾经高达 80%以上，随 着快手持续吸引大量产业带白牌中小商家直接进驻快手平台，淘宝商品占快 手电商 GMV 比例出现持续下降。大量白牌中小商家通过粉丝积累成为中腰 部主播，利用有赞平台或快手小店实现电商卖货。

然而我们认为消费品行业品牌化的大趋势不会发生变化。正如我们在前 文中提到的，消费者对产品质量和购物体验的要求不会降低，消费品各行业 集中度的变化趋势不会因流量渠道的变迁而发生改变。中小白牌商家虽然在 当前阶段获得一定的流量红利，但优质白牌商家品牌化之后仍然需要拥抱主 流电商平台，淘宝/天猫在内容电商趋势下的基础设施壁垒仍然难以动摇。

3.2、内容平台：多元商业化能力提升变现效率

从本质上说，电商变现也可以看作是广告变现的一种变体。电商带货为 内容平台带来了更多元化的商业化变现手段，从而能够更进一步提升内容平 台在给定广告库存下的收入及利润规模空间。

对于内容平台来说，决定中长期营收及利润的根本来自于用户规模及用 户粘性（反映到业务指标上可用单日使用时长等表达），用户使用时间的占 有决定了广义广告库存的规模，而广义广告库存的规模决定了未来变现的潜 力。站在内容平台自身的角度，电商是狭义广告以外的另一大变现手段。假 如不考虑广告/电商等商业化手段对用户停留时间的负面影响，那么内容平台 运营方的核心目标就是在用户单位停留时间之内做到商业化价值最大化。

在短视频等内容产品形态下，假设内容平台有 1000 次曝光的广告位资 源，商业化部门可以选择将广告位配置到 CPM（展示类广告）或 CPS（通 过达人实现的电商带货）。假设展示类广告 CPM =100 元/千次展现，达人 带货客单价 80 元，内容平台扣点 5%；则达人带货转化率只要超过 2.5%， CPS 形态的电商带货变现效率即可超过 CPM 展示类广告，内容平台就有动 力对电商变现倾斜更多的流量资源。

（注：不考虑所得税率差异，不考虑展示类广告/带货类广告对用户使用 时间的负面作用）

3.3、服务商：筛选前后端同时具备竞争力的服务商

除了交易平台与内容平台以外，内容电商生态下存在着各类 MCN/代运 营/广告代理等服务商。内容电商生态下服务商的成长需要具备两大要素：1/ 后端商品供应链的持续高效履约能力；2/ 前端优质内容的低成本持续复制能 力。

1/ 后端：商品供应链的持续高效履约能力

内容电商的内核终究是电商，消费者让渡经济利益以获取商品及其相关 的服务。根据我们在前文中所述的内容电商第一原理，不管内容电商的表现 形式出现什么样的变化，消费者对产品质量和消费体验的要求不会降低。内 容电商服务商需要在商品组织、发货物流、售后服务等方面实现不弱于传统 电商商家的服务能力，才能够满足消费者日益提升的用户体验要求。

2/ 前端：优质内容的低成本持续复制能力

我们在 2019 年 4 月《社交电商：流量红利末期的新机会》中就曾经提 到，内容电商与传统电商的区别在于其流量来自于优质内容，而内容产业的 核心矛盾就在于优质内容持续复制难度极高。

（注：此处“优质内容”的定义只限于在商业运营层面能够持续低成本获取 流量的内容，与制作水平、价值取向等无关。）

目前能够实现优质内容低成本持续复制的是家族式 IP 矩阵运营。

通过家族式的 IP 矩阵运营可以形成不断扩大并持续产生话题的内容账 号群。在国外最典型的案例是“卡戴珊家族”，Kim Kardashian、Kanye West、 Kendra Kardashian、Kylie Kardashian 等家族成员通过《Keeping Up with the Kardashians》真人秀剧集将家庭生活搬上了荧幕，同时通过 Instagram、 Twitter 等全渠道社交媒体扩大自身影响力，从而实现了持续的内容流量获取 能力。

我们认为目前快手/抖音等平台上的部分账号矩阵已经具备了“中国的卡 戴珊家族”的雏形。家族式 IP 矩阵的搭建严重依赖于血缘家族成员的表现 能力及天赋，而“中国的卡戴珊家族”采用具有中国特色的“收徒制度”实 现了 IP 矩阵的拓展。例如辛有志（粉丝量 4388 万）/初瑞雪（粉丝量 2585 万）的夫妻档组成了辛巴家族的核心 IP，同时向外延展出了猫妹妹（粉丝量 3062 万）、赵梦澈（粉丝量 907 万）等徒弟账号。

（注：辛有志等账号粉丝量均截至 2020 年 3 月 9 日，均来自快手平台。）

4、阿里巴巴：同时发力交易与内容两端

阿里不仅仅是内容电商领域壁垒最高的交易平台，而且正通过淘宝直播、 有好货等内容化产品正逐渐打造出体系内的内容平台，内容电商大趋势下公 司在交易与内容两端同时受益。

4.1、交易端：全行业最有效率的电商服务生态

我们在 3.1 中已经提到，电商平台不仅仅提供买卖双方的交易功能，更 重要的是需要建构一个高效率的服务商生态。从目前行业现状看，阿里仍然 具备电商行业最有效率的电商服务生态；围绕着淘宝/天猫平台存在着大量电 商服务商，为商家提供装修设计、摄影视频、流量推广、运营管理、店铺管 理等各方面的工具和服务。

（注：阿里电商服务商生态示意图可参考附录）

4.2、内容端：淘宝直播引领平台内容化

阿里平台站内的内容化正持续推进。

阿里在淘宝及天猫等主力 APP 中的内容化尝试由来已久，然而由于种 种原因平台内优质内容生态的建设并不理想。自从 2018 年淘宝直播异军突 起之后，淘宝及天猫 APP 的内容化有望加速推进。

根据阿里数据，2019 年双十一淘宝直播实现 GMV 超过 200 亿元，占阿 里大盘超过 7.5%。同时淘宝/天猫 APP 中内容化元素开始持续迭代：例如在 商品详情页面中已经开始添加“直播中”“推荐”“帮我选”等内容及社交 功能；有好货、天猫点评、淘宝人生、天猫农场等内容及社交模块也开始陆 续上线。

4.3、投资建议：维持“买入”评级

在内容电商趋势持续演化的过程中，公司交易平台的生态壁垒仍然难以 动摇；内容平台产生的绝大部分电商需求仍然需要导入淘宝平台实现成交。 同时公司在淘宝直播等站内内容模块开始实现突破，在交易与内容两端受益 于内容电商大趋势。维持公司FY20-22 年净利润为 1473/1294/1603 亿元，调 整后净利润为 1302/1779/2150亿元，维持“买入”评级。

5、中国有赞：受益电商流量来源继续泛化

有赞是商家服务SaaS行业的领先者。使用有赞提供的SaaS后台产品， 商家可以快速实现在微信、快手、支付宝小程序、百度小程序等平台上的店 铺上线，从而将自己的私域流量实现电商卖货变现。我们估计有赞将在付费 商家数量及 GMV 等层面大幅受益于 2019 年快手电商的崛起，而电商行业 流量来源向小红书、B 站等平台的继续泛化则有望使有赞继续实现进一步快 速增长。

5.1、受益快手等平台电商流量来源泛化

快手电商在2019年快速崛起，截至2019年12 月我们估计其月度GMV 规模达到 100 亿，而有赞则在快手电商 GMV 流向中占据 50%以上份额。大 量批发市场及产业带商家通过有赞平台快速实现了快手平台开店，以直播及 短视频方式聚拢私域粉丝流量后用电商卖货的方式实现流量变现；由于这些 原产地商品通常具备较强的性价比优势，因此能够实现较为可观的流量变现 效率。

我们在 2019 年 4 月的报告《社交电商：流量红利末期的新机会》中曾 经提到，电商流量来源已经从搜索框开始向社交平台泛化，预计随着抖音、 快手在电商领域的突破，小红书、B 站等内容平台也将在 2020 年相继拓展 电商业务，而有赞凭借自身产品的竞争优势有望继续受益于这一趋势。

5.2、商家服务生态初现雏形

那么为什么在快手电商快速增长的背景下，只有有赞平台获得了 50%以 上的 GMV 份额？我们认为这是有赞平台商家服务生态雏形初现的结果。自 从有赞产品上线后，公司便致力于建设完整而均衡的服务商生态；2019 年 9 月公司上线“服务市场”，接入更多第三方专业服务商为有赞商家提供电商 运营帮助。以短视频/直播行业为例，自 2018 年 7 月与快手合作发布直播电 商导购解决方案以来，有赞商家来自快手的交易额正在不断上涨，仅 2019 年上半年就达到 10 亿。商家对于短视频、直播电商的专业化服务需求也在 与日俱增。

5.3、投资建议：维持“买入”评级

有赞通过对服务商生态的持续培育和建设，实现了商家运营服务效率的 有效提升，也因此随着 2019 年快手电商的崛起实现了加速发展。我们预计 2020 年小红书、 B 站等平台的电商业务拓展是电商行业流量来源泛化趋势的 进一延续，而有赞也将持续受益于商家私域流量运营需求的增长。维持公司 19-21 年营业收入预测为 14.5/24.5/41.1 亿港币，维持“买入”评级。

6、投资建议

我们坚持认为线上零售业态的演化仍将继续，优质内容与电商交易的融 合才刚刚开始。

在交易平台方面：服务商生态的培育与建设难度极高，主流电商平台的 效率壁垒难以动摇。我们核心推荐核心推荐阿里巴巴（BABA.N）、中国有 赞（8083.HK）。

在内容平台方面：电商为内容平台提供了多元化的变现手段，从而进一 步提升给定广告库存下的收入及利润空间。建议关注字节跳动（未上市）、 快手（未上市）、微博（WB.O）、Bilibili（Bili.O）、小红书（未上市）

在服务商方面：只有同时在前端具备优质内容低成本复制能力，在后端 具备商品供应链的高效履约能力，才有可能持续享受内容电商行业红利。建 议关注辛有志严选（未上市）。

7、风险分析

1/ 技术层面：5G/VR/AR 等技术成熟及普及进度不及预期，直播电商在 技术层面仍然停留在目前水平无法突破，行业规模增速不及预期。

2/ 政策层面：随着行业红利的不断释放，大量商家涌入直播电商领域， 部分平台监管不力造成假冒伪劣商品等产品质量问题，监管部门加强政策管 控在短期内造成对行业的冲击。

3/ 内容层面：内容电商需要融合电商运营与内容创作的综合素质，假如 直播电商从业者在内容创作方面没有突破，内容电商或将停留在目前“大甩 卖”“大清仓”风格的模式中，在品牌商客户眼中成为边缘化的次级销售渠 道。

8、附录：阿里电商服务商生态（部分）

（报告来源：光大证券）

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