“作者 | 商立木
流程编辑 | 小白
2019年的游戏行业是一首“冰与火之歌”：一方面，随着版号重启，各类游戏大作纷纷上线，行业增速回升；而在另一方面，2019年全年下发的各类游戏版号不到2000款，全年全国注销、吊销的游戏公司数量达到18710家，行业分化在游戏行业上演。
从游戏行业中规模最大且增速较快的移动游戏行业来看，移动游戏市场进入存量市场的整体趋势依然不变。易观数据显示，尽管市场的存量特征导致市场竞争的红海化，但存量用户的产品需求升级将形成规模巨大的产品红利，值得游戏厂商持续挖掘和兑现。
游戏大厂们已摩拳擦掌，厉兵秣马。4月1日晚，三七互娱（002555.SZ）发布非公开发行股票预案，拟筹资不超过45亿的资金用于提升研发实力、自建云平台等。与此同时，三七互娱发布2019年财报，这家上市公司在2019年的表现究竟如何呢？
一、高增长：新品带来增量，老产品持续创造流水
年报显示，三七互娱2019全年实现营业收入132.3亿，同比增长73.3%；实现归母净利润21.2亿，同比增长高达109.7%。不得不说这个业绩增量还是很不错的。
当然，增速只有放在行业中比较才更有意义。2019年，我国手游市场（注：也是公司主要的产品类别）收入1581.1亿，较2018年增长18%，上市公司的增速远高于行业平均增速。
这也意味着三七互娱在移动游戏市场的市占率进一步提升：易观数据显示，由于三七互娱在2019年持续发行多款成绩顶尖的精品产品，公司在国内移动游戏发行市场的市占率升至10.44%。
说完增长，再来看利润率。
受益于自研游戏数量和质量提高，三七互娱的毛利率过去5年间持续增长，从59.3%提升至86.6%。
风云君也算阅股无数，国内的、海外的，要说毛利率能够实现这种增长的，着实不多，只有部分行业的一流龙头公司才能做到。
因偶发的商誉减值，净利率在2018年经历短暂下滑后，2019年重回增长，达18.3%。
再来看反映公司资金回报率的净资产收益率ROE，这可是巴菲特老爷子最重视的投资指标之一，自2015年起，公司ROE总体提升，从14.2%升至30.1%。
从衡量盈利能力的多个指标来看，上市公司的盈利能力还在进一步增强。
分产品看，2019年三七互娱移动游戏业务实现营业收入120亿元，较上年增长114.8%，移动游戏收入的占比进一步提升。也是由于公司顺利地实现了“页转手”的转型 ，才有了现在三七互娱连续多年高增长的故事。
三七互娱手游业务的增长得益于多方面原因。
2019年，上市公司发行了几十款不同类型、题材多样的精品游戏。运营的国内移动游戏最高月流水超过16亿，最高月新增注册用户超过3400万，最高月活跃用户超过4000万。
自研产品无论从数量还是从单产品的盈利能力上看，均较上年有所提。
此外，上市公司在全球市场也取得了不错的成绩。《SNK オールスター》在日本市场上线后，取得下载榜双榜第一的成绩；《大天使之剑H5》在越南市场上线后长期稳居畅销榜榜首，成为当地市场现象级游戏。
除了新上线的游戏外，三七互娱已有的《永恒纪元》《大天使之剑H5》等长周期游戏产品仍在创造持续稳定的流水。
二、“研运一体”优势显现
（一）研发强度维持高位，研发人员占比近半
三七互娱自建研发团队同样始于2013年，先是页游，再是手游。2016年，《永恒纪元》的成功标志着公司“页转手”以及开展研发业务这样两次转型双双成功。
截至目前，公司已研发出《大天使之剑》《永恒纪元》《大天使之剑H5》等多款月流水过亿的产品。
年报显示，目前上市公司的产品研发策略包括“精品化”、“多元化”以及“全球化”。
精品化体现在游戏上线前在产品策划、美术品质、音乐效果等各方面进行精细打磨，游戏推出后，公司在产品迭代、流程优化、用户体验等方面进行持续投入。公司自研的3D引擎帮助进一步提升游戏画面，2D引擎已能实现跨平台研发。
此外，为进一步打开成长空间，近几年三七互娱开始了研发层面的“多元化战略”。年报显示：除维持在原有优势品类的研发力量的同时，公司在模拟经营类、卡牌、SLG等多个品类都进行了新尝试：卡牌类游戏《代号DL》预计将于2020年推出市场，SLG类型游戏处于立项状态。
随着产品精品化程度的加深以及品类多元化的进展，上市公司的研发费用不断增长，2015-2019年，上市公司研发费用从2.6亿增至8.2亿，年均复合增长率达33%。
其中，2019年的研发费用同比增幅更是达到52.5%，呈加速上升趋势。
从员工构成上看，2015年，公司研发人员占比仅为25%，与运营以及销售人员比例大致等同；但到了2019年，公司研发人员已增至1345人，占员工总数的48%，紧随其后是销售人员，但是占比也仅为26%。
不难看出，这些年公司在产品研发领域的投入可以说是不惜血本，也为公司的长期发展奠定了坚实的基础。
未来3年内，上市公司还计划通过募投项目扩大研发团队，增强研发实力：持续进行人员招聘，计划共招聘1440名研发人员；在维持现有研发计划的同时，新增共计24款新游戏的开发和运营，不断丰富公司的游戏矩阵。
（二）运营能力在持续增强
从2011年起步，公司于2013年迅速成长为我国页游公司中营收第一名，从此占据腾讯后老大地位至今。
公开资料显示，在运营方面，三七互娱已形成“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式，以“精细化、数据化、智能化”为原则，辐射“产品+推广+用户”三个端口，准确把握用户需求。
基于公司对用户的画像，邀请知名影星为产品代言人，已经成为业内经典营销案例。随着新的大众流量平台兴起，公司也快速响应，使用短视频信息流进行推广。
前面提到过，上市公司的运营人员数量在近年来的增长并不明显，那如何实现运营的高效开展呢？
2019年，公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用。
这当中，“量子”可以对接所有主流渠道，实现快速投放和自动化投放，并通过大数据分析以及AI算法提升推广效率以及效果；
“天机”则是对游戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，可对游戏生命周期进行精准预测，支持运营团队根据用户数据进行差异化营销。
这两大工具将进一步提升公司的运营能力。
AI智能系统的效果也是显著的。根据易观数据发布的《中国移动游戏市场年度综合分析2020》，2019年三七互娱在国内移动游戏市占率为10.44%，仅次于腾讯、网易，位居行业前三。与此同时，由于AI智能系统的大规模投入使用，三七互娱的推广效率及效果均有所提升，2019年，三七互娱的利润率为18.27%，较2018年提升3.18%。
市占率的提高意味着行业话语权的增强，意味着能拿到更多优质内容的发行权，从而进一步强化公司地位，是一个良性循环的过程。
三、5G场景下，云游戏或主导行业变革
得益于5G技术和云计算进一步成熟，2019年11月19日，Google研发的云游戏服务Stadia正式上线，这是云游戏商用的又一次重要尝试，也再次让云游戏这一理念成为游戏界的主要话题。
作为A股头部游戏厂商，三七互娱借助自身研发能力，对业内新动态也在积极行动。毕竟，优质游戏资源和硬件解绑、游戏玩家成本大幅下降、开挂作弊被从源头切断等因素，都会催生出一个完全不同以往的游戏生态。
（一）首个云游戏落地
根据公开信息，2020年1月9日，三七互娱与华为签订合作协议，未来双方将围绕5G 网络、ARM安卓云游戏等领域开展深度合作。
3月18日，“华为云云游戏解决方案2.0”线上发布，发布会上三七互娱与华为联合发布首款云游戏《永恒纪元》距签约不到三个月时间，上市公司的云游戏布局正式落地。
云游戏是一种以云计算技术为基础的在线游戏方式。游戏中的所有计算（包括画面渲染、数据同步、交互逻辑等）全部在云端服务器进行，无须下载游戏客户端。
《永恒纪元》的云游戏版本则基于华为云鲲鹏云服务进行开发，所有数据均储存在华为云提供的服务器上，已于4月2日正式上线。
与页游转手游逻辑相似，如果其本身就是经过验证的一款爆款游戏，那么换为更便捷的游戏方式往往也会有较强势的表现。
（二）“即点即玩”对用户转化意义很大
《永恒纪元》的IOS安装包有360M左右，在4G环境下，下载和安装该游戏至少需要1分钟。而且当安装包超过了一定大小，手机系统还会提醒用户。
也许有人会认为下载游戏10分钟、1分钟和0分钟没有太大区别，下载耗费流量也是正常的，但实际不然。
我们还是要回到流量运营游戏的逻辑上来，在该模式下，用户从看到广告，到点击、下载、注册、付费等须经过一系列过程，每个步骤前都会有一大批用户流失。
很多时候用户在没有Wifi的环境下接触到游戏推广信息，当点进发现下载还需要花很多流量，甚至产生额外费用，自然会放弃下载。
还有一些用户闲来无聊点进去看看，结果没等游戏下好，被文案勾起来的好奇心已经消失，或者是在等待中切换到别的APP，直接流失。
但在5G环境，下载速度大幅提高，网络流量门槛就不再成为障碍。
而云游戏版本只需要一个入口就可以开始游戏，实现“即点即玩”，也不会再出现下载前的流量提醒。
云游戏应用之后，除了互联网上的推广，游戏还可以在线下场景进行推广。综上，云游戏场景中用户转化率将明显提高。
（三）拟16.5亿建设5G云平台，积极抢占新的流量入口
2020年4月2日，上市公司发布公告拟非公开发行股票募资45亿，主要用于以下三个项目。
其中，网络游戏开发及运营建设项目的内容是在3年内开发24款新游戏，而广州总部大楼是为满足5000人办公场所需求，这两项都属常规项目，不复赘言。
下面主要讲讲第二个项目：5G云游戏平台。
5G云游戏平台项目的核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。
由于云游戏将带来流量“入口”的改变，极有可能对游戏行业进行重新洗牌，推动产业链重构，其战略地位如同腾讯的微信、QQ，字节跳动的抖音、头条，是可见未来游戏厂商的兵家必争之地。
国外，谷歌上线“Stadia”云游戏平台、微软推出“Project XCloud”云游戏项目；国内，腾讯、网易已上线各自的云游戏平台，甚至许多中小厂已将云游戏平台进行商用。
三七互娱本身属于“研运一体”的综合性游戏厂商，游戏分发领域更是强项，在过往的页游领域便拥有最大平台，也自然深知平台流量的重要性。
公司将通过该项目建设抓住行业变革的机会，在云游戏大规模商用前抢占关键流量“入口”，获得“高带宽、低时延”网络时代下的云平台技术及应用分发能力。
同时，上市公司所拥有的游戏内容又能给云平台带来用户流量，抢占市场份额。
（四）行业变革中的自我重塑
目前，云游戏还未实现大规模商用，业内对其共识是5G场景下确定性较强的一大应用领域，将带来增量从而利好整个游戏行业。
没人能够准确预测哪个游戏厂商在未来能够占据更多的市场份额，未来未知，它不等于过去，但过去确实是预测未来的基础。要判断公司的云游戏布局靠不靠谱，我们还是要看公司过往的业绩兑现能力究竟如何，风云君梳理了2015年以来的财报，归纳如下。
2015年，国内页游市场规模达到历史最高，但增速进一步下降，对当时页游业务占比游戏业务88%的公司而言，面临着即将迅速恶化的市场环境。
公司在2015年报中提到要坚持“平台化、全球化、泛娱乐化”的发展策略，一方面继续扩大页游平台的市场份额，一方面开始多点线布局手游发行业务，并且巩固研发实力。
这一策略一直延续到2017年。此时，公司已做到手游能顶半边天，当年手游收入占比达到59%，市场份额达到5.2%，仅次于腾讯网易，海外收入达9.2亿。
2018年，中国游戏用户规模连续5年增速在个位数徘徊，移动游戏用户红利即将殆尽，加上行业游戏版号停发，行业面临新变革。
公司再次面对挑战，新增“精品化”和“多元化”战略。自2018年起，公司接连推出多个品类和题材各异、流水表现优秀的产品。
2019年，公司自研产品已涵盖RPG、卡牌、模拟经营等多个品类，而移动游戏市占率进一步提高到10.44%，手游收入占营收比重超90%，意味着在页转手领域已获得成功的转型成果。
总体而言，从页游到手游，从游戏发行商到研运一体，三七互娱的管理层体现出了长线发展思维，公司也得以在一次次行业变革中不断重塑自己。
四、财务状况分析
最后，老规矩，我们还是全方位刷一遍上市公司的基础财务。
（一）成长性和盈利质量
公司于2015年在A股成功上市，至今，公司的营业收入从46.6亿增至132.3亿，年均复合增长率30%。
2019年，收入同比增长73.3%，显示出增速呈加速态势，成长性较好。
净利润方面，2019年实现净利润21.2亿，同比增幅高达109.6%。
上市以来，公司经营性现金流净额持续为正，除2016年外，均高于当年净利润，体现公司账期管理良好，盈利含金量高，赚来的是真金白银。
2015-2019年，三七互娱合计赚取净利润75.4亿，经营性现金净流入91.7亿，总体的净现比高于1，盈利质量佳。
（二）现金流质量好，注重股东回报
由经营性现金流净额减资本开支估算公司的自由现金流，2015-2019年，上市公司赚取自由现金流合计71亿。
自2014年底借壳上市后，三七互娱每年都有给股东现金分红，其中2018年和2019年均是一年分红两次。2015-2019年，上市公司合计回报股东23亿（包括回购）。
将分红金额与自由现金流对比，可以发现，不但每年的分红金额在上升，分红金额占自由现金流占比也在不断提升。可谓是赚得越多，分得越多。
2019年股东回报11.5亿，包括3.0亿的股票回购，占当年自由现金流的40%。
根据公开信息，回购的2234.75万股已全部用于第三期员工持股计划，授予不超过400 名员工，使员工与公司长期利益保持一致。
总结
回望公司上市的5年，三七互娱从页游领域的绝对龙头，到手游市场的第三极，业绩不断增厚，股东回报持续提高。
未来游戏行业将持续强者恒强的局面，云游戏有望带来游戏行业增量。公司也正在全力着手构建云游戏体系。
机会并不会对所有人都均等，而是往往更青睐有准备的人。作为在研发和运营领域同样有深厚积淀和优良战绩的龙头，三七互娱没有道理错过这样一次行业机遇。
风云君望向自己奋战了10年的老笔记本，小游戏FPS已经低于50，奈何荷包干瘪，只能一直徘徊在换机的十字街头……感谢云游戏时代的号角，风云君不再纠结、果断不买，又省了一笔小钱钱。
等风来，也请快点儿来。
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