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作者 | 小黎飞刀
流程编辑 | 小白
古人云：书中自有黄金屋，书中自有千钟粟，书中自有颜如玉。作为一个有着五千年文明的国家，“读书”一直是一件很体面的事儿，被主流社会大力提倡和鼓励，甚者有人吹嘘“万般皆下品，惟有读书高”。
自2014年开始，“全民阅读”被多次写入政府工作报告，国家大力倡导全民阅读，建设学习型社会，我国国民阅读参与率也在稳步提升。
随着网络通讯技术，特别是移动互联网技术高歌猛进，智能手机、平板电脑、电子阅读器等移动终端设备迅速普及，在这样的背景下，数字阅读逐渐兴起，成为一种时髦的阅读方式。
数字阅读市场的爆发也引来了众多互联网巨头的角逐，目前头部的几家移动阅读平台多来自BAT等互联网巨头，比如腾讯（阅文集团）旗下的QQ阅读、阿里旗下的书旗、百度旗下的百度阅读、网易旗下的网易云阅读，另外还有A股上市公司掌阅科技、中国移动旗下的咪咕阅读。
最近，在数字阅读市场深耕多年的宜搜科技正筹划登陆科创板，今天风云君就跟大家一起来研究这家公司。
一、数字阅读市场状况和竞争态势
移动阅读是指利用手机、平板电脑、电纸书等移动终端载体进行的所有阅读行为。随着移动互联网的高速发展，移动阅读市场发展迅猛，根据《2017年度中国数字阅读白皮书》统计数据，2011年至2017年，我国数字阅读市场规模从27亿元增加至152亿元，年均复合增长率达到33.38%。
根据《2018年度中国数字阅读白皮书》统计数据，2018年我国数字阅读产业规模达到254.5亿元，其中，包含网络文学、出版物电子化、有声作品等在内的大众阅读市场规模为233.3亿元，占比超过九成。
数字阅读在我国已拥有庞大的用户规模和群众基础，根据《2018年度中国数字阅读白皮书》统计数据，2018年我国数字阅读用户规模增长至4.32亿，人均数字阅读量达12.4本，人均单次阅读时长达71.3分钟，均创造历史最高记录。
另外随着我国版权保护制度的逐步完善，用户对优质数字内容的付费意愿也逐步提升。2016年至2018年，我国数字阅读用户的电子书付费意愿由60.3%提升至66.4%，其中68.7%的数字阅读用户愿意付费区间在20元以上。
数字阅读市场是各大互联网巨头角逐的领域，主要阅读平台包括掌趣科技旗下的“掌阅”、阅文集团旗下的“QQ阅读”、阿里文学旗下的“书旗小说”、咪咕数媒（中国移动）旗下的“咪咕阅读”。
目前行业内主要玩家的实力如下：
老大是掌阅科技旗下的“掌阅”APP，2018年平均月活跃用户指数排名第一；APP启动总次数排名第一；APP使用总时长排名第一。截止到2019年7月，“掌阅”活跃人数约为7763万。2016年至2018年，其数字阅读收入分别为11.26亿元、15.68亿元和16.56亿元。
阅文集团是腾讯在文化产业中的重要布局，它由腾讯文学与原盛大文学整合而成，旗下囊括QQ阅读 、起点中文网 、新丽传媒 等业界领军品牌。
在数字阅读领域，“QQ阅读”2018年平均月活跃用户指数排名第二；APP启动总次数排名第二；APP使用总时长排名第二。截止到2019年7月，“QQ阅读”活跃人数约为5109万。
阅文集团2016年至2018年在线阅读收入分别为19.74亿元、34.2亿元和38.28亿元，远高于掌趣科技，是这个领域的龙头老大。
“书旗小说”是阿里文学旗下产品，2018年平均月活跃用户指数排名第五；APP启动总次数排名第五；APP使用总时长排名第五。截止到2019年7月，“书旗小说”活跃人数约为1305万。
“咪咕阅读”背靠中国移动，是数字阅读领域的资深玩家，2018年平均月活跃用户指数排名第三；APP启动总次数排名第四；APP使用总时长排名第四。截止到2019年7月，“咪咕阅读”活跃人数约为1752万。
宜搜科技旗下主要产品是“宜搜小说”，2018年平均月活跃用户指数排名第四；APP启动总次数排名第三；APP使用总时长排名第三。
截止到2019年7月，“宜搜小说”活跃人数约为1303万。2016年至2018年，宜搜科技的移动数字阅读收入分别为1.56亿元、2.08亿元和2.32亿元，跟阅文集团、掌阅科技比起来不在一个层次。
二、主营业务和商业模式
宜搜科技的主打产品是“宜搜小说APP”，除阅读外，还有音乐、漫画、游戏等移动数字内容。公司的产品很好理解，关键是它是怎么变现的，或者说它的商业模式是怎样的？
宜搜科技主要通过阅读系列APP、H5页面等自有平台向用户智能推荐阅读数字内容，获得用户付费或广告收入。
在付费阅读方面，用户在使用“宜搜小说APP”购买图书等数字内容时，可通过“包月”或“按章节购买”的方式获取数字内容阅读权限。用户充值时，可按照一定兑换比例获得虚拟货币“金币”，当阅读行为真实发生时即消耗“金币”。
为了吸引用户付费，公司也不时搞些“促销活动”，在促销期间，用户按照兑换比例获得“金币”的同时，也可根据充值金额获得“额外赠送”的虚拟货币（通常在限定时间内有效），或享受一定比例的折扣。
除了用户付费阅读外，广告收入是公司另一大变现方式，这也是众多互联网企业重要的盈利模式。公司通过在免费内容中嵌入广告的方式为广告主提供推广服务，当用户看到或点击广告时，公司按照约定获得广告收入。
利用自有流量进行广告变现的主要客户包括腾讯广点通、百度网讯等互联网广告平台以及各类广告代理商。
另外，运营商增值服务也是公司重要的收入来源，具体运作方式大概是这样：宜搜在运营商基地的数字内容平台后台上传数字内容产品，运营商平台将上传的数字内容分发到平台上成为数字音乐、漫画书等收费内容，公司将运营商上线的数字内容分发给各个渠道，并根据推广效果从运营商获取分成收入。
除此之外，公司还跟游戏开发商（或游戏代理商）合作，采用独家代理或联合运营的方式开展游戏产品的运营和推广服务，以获取收入。
对于这种主要提供内容产品的企业来说，如何获取版权内容是商业模式中的重要环节。宜搜的内容版权主要从出版社、文学网站、游戏开发商处购买，采购模式可分为分成版权和买断版权，分成版权为主要交易模式，因为买断版权成本高且风险大。但是分成版权往往不是独家内容，难以形成核心竞争力。
三、财务分析
（一）主营业务收入分析
从营收增速来看，2016年至2018年公司主营业务收入年复合增长率仅为5.1%，其中2017年同比增长7.77%，2018年同比增长2.49%，主营业务收入增速放缓的趋势非常明显。
具体来看，第一大主营业务移动数字内容推荐已经陷入衰退，2017年同比增长14.74%，而2018年同比增长-8.35%，近三年的年复合增长率仅为2.55%，远低于主营业务的总体增速。另外其占主营业务的比例也从2016年的79.77%下降至2019年一季度的66.19%。
移动互联网营销业务的营收增长波动较大，2017年同比增长-19.7%，而2018年同比大增63.54%，近三年的年复合增长率为14.59%。占主营业务收入的比重从2016年的20.23%提高到2019年一季度的33.81%。
在数字阅读蓬勃发展的当下，宜搜作为一家老牌数字阅读服务商，其第一大主营业务移动数字内容推荐为何陷入衰退了呢？下面将该业务进一步细分来研究：
公司的数字阅读付费业务处于高速增长状态，16年至18年的年复合增长率为238.65%，但是数字阅读广告和运营商增值业务收入均处于持续下滑，其中数字阅读广告业务近三年的复合增长率为-12.63%，运营商增值业务近三年的复合增长率为-32.79%。游戏业务收入波动较大，2017年同比大幅增长131.28%，2018年同比大幅下降56.87%。
所以宜搜科技第一大主营业务移动数字内容推荐陷入衰退的主要原因是数字阅读广告和运营商增值业务下滑所致。
从财务数据来看，宜搜的数字阅读付费业务发展非常迅猛，但是风云君对这块业务的发展持怀疑态度，为什么这么说呢？
“免费”是互联网企业最常用的竞争策略，最近几年随着免费阅读模式的兴起，对数字阅读市场造成较大冲击，相关企业的盈利能力下滑较快，这一点从行业龙头掌阅科技和阅文集团的财报数据可以印证。
另外，这个行业豪强林立，竞争极其激烈，除了BAT和掌阅这种老牌巨头外，还有三大运营商，比如前面说过的中国移动旗下的咪咕阅读，另外中国联通、中国电信也在大力推广旗下的沃阅读、天翼阅读平台。
此外，一大批新进入杀入该领域也加剧了行业竞争，比如趣头条在2018年5月推出了主打免费阅读的米读小说；连尚网络推出了连尚文学品牌，旗下包括多个数字阅读产品；字节跳动推出了红果小说等数字阅读产品。
根据易观千帆的统计数据，截止到2019年4月，连尚免费读书月活跃用户规模已达1704万。趣头条旗下米读小说月活跃用户规模达1955万。这些免费阅读平台的迅猛迅速无疑会对付费阅读平台造成很大的冲击，特别是宜搜这种原创内容较少的阅读平台，难以构建较强的竞争壁垒。
（二）毛利率分析
公司2016年至2018年的综合毛利率分别是57.5%、56.32%、52.23%，2019年Q1进一步下降至45.88%，综合毛利率处于持续下滑态势。
分年度来看，2017年和2018年综合毛利率分别同比下滑1.18个百分点和4.09个百分点，2019年Q1同比下滑6.35个百分点。
从业务板块来看，公司移动数字内容推荐服务毛利率分别为67.18%、63.55%、67.31%和68.65%，整体较为稳定，其中2017年毛利率同比下降3.63个百分点，主要原因是公司数字阅读付费服务收入占比逐渐提升，但该部分的毛利率较数字阅读广告服务低，导致公司数字阅读毛利率下降，致使当年度移动数字内容推荐服务毛利率有所下降。
公司最近三年一期的移动互联网营销服务毛利率分别为19.30%、15.56%、4.59%和1.29%，可以说是“断崖式”下降。这个主要是互联网流量越来越贵，特别是大平台的流量，这就导致单位成本上升，同时宜搜这种平台还不够强大，无法将上升的成本完全转嫁给下游客户，致使这块业务的毛利率持续下降。
下面将公司移动数字内容推荐业务与同行业公司可比业务的毛利率进行对比：
三家公司中，宜搜科技的毛利率明显高于掌阅科技和阅文集团，但是宜搜的行业地位明显不如掌阅和阅文，那么为啥毛利率差异这么大呢？
这个跟各自的商业模式有关，掌阅科技主要通过与手机渠道商预装的方式推广，手机厂商后期对收入进行分成，预装产生的部分分成进入主营业务成本，所以成本较高；阅文集团在原创数字内容数量具有较强的竞争优势，对版权投入较高，其内容制作成本相对较高；而宜搜主要依靠推荐引擎技术在数字内容领域的变现，采购端主要用分成版权的模式，在原创内容上投入很少，所以成本相对较低，毛利率较高。
但是这并不代表盈利能力强，相反，宜搜既没有掌阅那样的用户规模优势，也没有阅文那样强大的原创内容优势，所以竞争力明显不及掌阅和阅文。
（三）期间费用分析
总体来看，公司2016年至2018年的综合费用率分别是47.99%、44.31%、38.73%，2019年Q1为34.84%，处于持续下降态势。
按费用明细来看，销售费用金额从2016年的1.01亿下降至8789.13万元，销售费用率从27.29%下降至21.41%，2019年Q1进一步下降至17.34%。销售费用中主要是市场推广费，这块费用占销售费用的比例将近90%。
跟同行业可比公司来看，宜搜的销售费用率远高于掌阅科技，跟阅文集团较为接近。掌阅科技的APP市场推广模式主要通过与手机厂商进行预装，预装产生的部分分成进入主营业务成本，因此市场推广费占比较低，导致销售费用率较低。
宜搜最近三年的管理费用在2000万左右，相对比较稳定，里面占比较大的是职工薪酬和专业服务费，这两块费用占管理费比例将近70%。
公司最近三年的研发费用占营收比例分别是14.58%、14%、12.61%，总体呈下降趋势。不过这个比例还是比掌阅和阅文高，这个一方面跟营收规模有关，宜搜跟掌阅和阅文不是一个量级的，另外阅文主要在原创内容投入较大，这个行业是一个“内容”驱动型行业，技术壁垒相对较低。
公司的财务费用相对较少，其中2017年财务费用相对较高主要是当年新增银行贷款1.12亿，利息支出增加较多。2018年财务费用为负数，主要是当年进行了一次大规模的股权融资，减少了短期借款，从而使得利息支出减少；另一方面，公司利用暂时闲置资金进行现金管理，利息收入增加。
（四）资产结构和偿债能力分析
公司资产端主要是货币资金，包括交易性金融资产，其中交易性金融资产主要是结构性存款，两者合计占总资产比例为41.82%。另外占比较大的资产主要有应收账款、商誉、长期待摊费用。
其中商誉主要是2014年收购广州乐点公司形成的，广州乐点公司彼时是一家资不抵债的公司，净资产为-54.8万元。而宜搜给出的收购对价为3172.47万元，从而形成商誉3227.27万元。
广州乐点目前的业绩也不乐观，2018年的净利润只有77.14万元。
公司的长期待摊费用占总资产比例为14.33%，这个主要是预付的版权使用费，后续会摊销进入成本。前面我们说过，宜搜科技没什么原创内容，而数字阅读恰恰又是内容驱动型产业，虽然宜搜最主要的运营模式是依靠与内容供应商分成的模式，但是精品内容是稀缺资源，所以适量采购精品数字内容是很有必要的，这有利于提升用户粘性。
从资产结构来看，这种企业是典型的轻资产模式，基本上没啥固定资产和存货，资产主要是货币资金和商誉、长期待摊费用这种“虚拟”资产。
从负债端来看，公司最主要的负债是递延收益，占总负债的比例高达53.71%。它的这个递延收益由两大块组成，一块是尚不满足收入确认条件的数字内容推荐服务收入，类似于预收账款这种性质，另一类是跟资产相关的政府补助。截止到2019年3月底，前者科目余额5832.04万元，占比81.36%，后者科目余额1335.73万元，占比18.64%。
截止到2019年3月底，宜搜科技的资产负债率是38.32%，负债绝大部分是经营负债，且主要是无需付现的“递延收益”，再考虑到公司账面上现金充裕，所以债务风险是较低的。
结束语
目前的数字阅读产业群雄并起巨头环伺，经过多年的激烈角逐，目前逐渐形成了“一超多强”的竞争格局。阅文集团凭借腾讯的支持以及在原创内容领域持续多年的重金投入，成为行业内无可争议的领袖，并构建起了强大的护城河。
除此之外阿里、百度、网易、字节跳动等互联网大佬纷纷跑马圈地，财大气粗的三大运营商也在厉兵秣马，而掌阅科技这种老牌玩家登陆资本市场后也是摩拳擦掌，再加上一批主打“免费”的玩家杀入，这个行业的竞争已经进入白热化。
宜搜科技虽然入场早，且积累了一定规模的用户，但它既没有原创内容优势，也没有用户规模优势，没构建起较好的竞争壁垒，在精品内容和流量越来越贵的当下，再加上这个行业巨头林立竞争惨烈，风云君不看好宜搜科技未来的发展。
从财务数据来看，两大主业中，第一大主业数字内容推荐业务开始衰退，第二大主业移动广告业务营收虽然增速较好，但是毛利率断崖式下跌。所以说它前景堪忧一点也不为过。
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