中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
星网锐捷(002396)
公司近况
我们在近期的路演和投资人交流中发现投资人关心星网锐捷短期市场份额增长的确定性，和长期的投资逻辑。我们重申公司“跑赢行业”评级，明确云计算和进口替代是公司业务发展的两大驱动力，认为公司是兼具成长性和确定性的低估值标的。
评论
星网锐捷将怎样受益于云计算行业的发展？公司近年实现了技术突破进入阿里、腾讯等云计算厂商采购体系，发展空间广阔。短期来看，我们认为公司将受益于2020年阿里等云厂商的需求提升。结合我们对世纪互联的调研和数据港的公告，我们认为阿里数据中心需求提升趋势较为明确。长期来看云厂商引领行业技术潮流，有望提升公司研发效率和市场竞争力。
星网锐捷的竞争优势所在？1）云计算行业：我们认为公司相比其他竞争者，和阿里、腾讯等云企业不存在直面竞争，因此合作顺利，技术和成本控制水平有望提升，实现市场份额提升。2）企业客户市场：我们认为星网锐捷凭借云市场优势有望实现技术突破，获得更多传统非云市场长尾（SMB）和头部市场（运营商、金融、大企业等）份额，赢得交换机市场和自身份额同步提升的戴维斯双击。2019/12星网锐捷以30%和70%的份额中标了中国移动2019-2020年高端三层交换机的两个标包，我们认为正是公司在运营商市场的实力体现。3）瘦客户机/云终端：星网锐捷从网络基础设施向解决方案延伸，在瘦客户机/云终端及云桌面解决方案多年排名第一，在办公市场渗透率低、发展空间较大。
云计算客户对锐捷毛利率将会形成怎样的冲击？1）软件实力对公司毛利率水平形成支撑：锐捷网络至今已有20年的网络操作系统积累，有丰富的开发经验，现有自研RGOS和开放SONiC两个软件开发团队，同步进行商用交换机和白盒交换机的开发。2）云厂商对销售费用带来的节约部分抵消毛利率下降的效应：我们认为成本和费用在企业网领域相互制约，公司客户结构不断优化，净利润率已企稳回升。
估值建议
我们维持公司19/20/21e盈利预测，维持“跑赢行业”评级。公司当前股价对应19/20/21e31.8/25.6/19.1倍市盈率。我们采用SOTP方法，认为云计算市场回暖确定性提升，同时考虑公司在运营商市场的中标情况，上调公司估值10.5%至277.0亿元，对应目标价47.49元，对应24%上行空间，对应19/20/21e39.4/31.8/23.7倍市盈率。
风险
商誉减值风险，毛利率波动风险。
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