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投资摘要

商贸零售：“宅经济”催化生鲜电商及网红带货发展

从零售行业来看，本次疫情催生的“宅经济”将在进一步提升电商渗透率的同 时，对行业新兴业态也将起到消费者教育的作用。一是生鲜电商有望受益此带 来的引流获客，但也对企业供应链能力提出较大考验，具备较强运营能力的龙 头公司有望同时受益需求提振及集中度提升趋势。重点推荐永辉超市、家家悦 等；二是网红电商有望进一步得到平台及商家的重视。通过结合高度集中的流 量资源，达到从厂商-品牌-用户聚集放大的正向循环，降低用户和商品之间的信 任成本，提高了购买转化率，推荐：壹网壹创、珀莱雅、阿里巴巴等。

食品饮料：新消费崛起拓宽赛道，食饮品牌拥抱新机会。

新消费人群崛起拓宽行业细分赛道，食饮品牌紧抓消费变革机会，积极承接发 展红利。其中，休闲食品 CR3 继续领跑，积极布局新零售，创新营销加强线下 渗透；保健品电商渠道契合长尾需求延续高增，需求多元化趋势明显；奶粉行 业内资或将发力破局，产品细分化诉求愈加凸显；白酒酒企业解锁电商渠道， 创新模式迎合新人群诉求；啤酒行业紧贴消费升级基调，迈入产品结构升级阶 段；调味品高端化和复合化为大势所趋，深度契合新消费习惯需求。预计随着 消费升级持续渗透，新消费红利不断涌现，食饮品牌依托差异化产品和创新打 法有望获得高增动力，优选产品布局完善、升级空间较广的行业龙头。重点推 荐三只松鼠、汤臣倍健、贵州茅台、重庆啤酒、伊利股份、千禾味业。

互联网传媒：“宅”生活显著提升用户时长和消费意愿，持续看好向上大周期

用户数和时长是传媒互联网行业成长的核心驱动要素，“宅”生活方式显著提升 用户时长、提升消费能力，利好游戏、在线视频、短视频、直播、客厅娱乐等 娱乐形态以及与之相伴的新商业模式如网红 MCN 等；我们持续看好传媒互联 网向上大周期，结合“宅经济”特性，把握如下机会：1）平台/场景推荐，在 线视频、客厅娱乐推荐芒果超媒、顺网科技、新媒股份、东方明珠等标的；2） 内容产业受益行业底部反转、下游竞争格局改善，游戏推荐三七互娱、世纪华 通、游族网络、吉比特、掌趣科技、金科文化等；电影推荐北京文化和光线传 媒，关注华谊兄弟；电视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、慈文传媒；动漫及 VR 内容推荐奥飞娱乐、恒信东方；3）网红 MCN 及营销服务：蓝色光标、华扬联 众、天龙集团、麦达数字、中广天泽等标的。

教育：教育在线流量井喷，商业模式加速进化

疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，龙头依托技术、师资等迎来新机遇， 继续看好“好赛道+真龙头”的双优品种以及线下线上协同发展的种子选手，除 好未来、新东方（新东方在线）、跟谁学外，A 股的职教龙头中公教育及大语文 赛道立思辰重点关注；其次建议关注中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉 姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份等细分领域种子选手；教育信息化 领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。

轻工：生活用纸龙头受益于“宅”

短期看，此次疫情促进了防控期间不同种类生活用纸在公共场所和居家的多元 场景应用、提高了使用频次，支撑需求。同时，企业成品库存充足；随着头部 企业逐步复工和物流恢复，相关需求能够得到有效保障。

长期看，部分功能更加聚焦、品质更偏中高端的细分品类在我国居民生活中的 普及可能加速。随着我国城镇化率提升、居民收入增加、消费习惯和理念发展， 拥有较为完善产品体系和销售渠道、口碑随品质不断沉淀的全国性龙头有望持 续受益。建议关注中顺洁柔（002511.SZ）、恒安国际（1044.HK）、维达国际 （3331.HK）。

纺织服装：宅家也要运动，在家健身兴起

疫情强化居民健康意识，推动宅家运动需求增长。运动鞋服品牌把握机遇积极 营销，发布教学内容并推动运动装备购买。在鞋服品类中，运动鞋服成长性与 竞争格局最优。我国体育消费发展空间广阔，行业呈现量价齐升的良好趋势。 龙头体育品牌凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，打造 优质产业链资源壁垒，头部品牌的集中度提升越发显著，上游制造龙头和下游 零售龙头亦将持续获得超额成长。重点推荐优质龙头：龙头供应商申洲国际、 龙头体育品牌集团安踏体育、龙头品牌零售商滔搏、龙头本土品牌李宁，同时 我们建议积极关注产业链优质标的特步国际、比音勒芬。

医药：抗击疫情，当仁不让

结合病毒感染的诊疗、医院设备的支持、新药研发及防护耗材的供给等方面， 我们认为应关注以下几个板块：1）疫情检测以核酸检测试剂盒为主，分子诊断 企业获益；推荐买入凯普生物，关注万孚生物；2）第三方独立实验室助力新冠 病毒核酸检测；推荐买入迪安诊断，关注金域医学；3）医疗器械和试剂公司为 医院提供设备和试剂，推荐买入迈瑞医疗、鱼跃医疗；4）静丙获多部指南推荐 用于新冠肺炎的治疗，利好血制品企业；推荐买入天坛生物、华兰生物；5） CRO/CDMO 企业：业务受疫情影响有限，部分龙头公司参与新药研发生产； 推荐买入泰格医药。疫情可能对短期业绩有拉动作用，但对全年影响不大。建 议关注疫情对企业长期逻辑的影响，对于前期涨幅较大的企业，避免情绪性炒 作。

商贸零售:“宅经济”催化生鲜电商及网红带货发展

从零售行业整体来看，本次“新冠”疫情的爆发短期仍将对整个行业带来难以避 免的抑制影响，但也会对行业近年来形成的中长期结构性变化起到趋势强化的 作用。目前在疫情下的居家闭关防疫、假期延长、各地复工开学时间延后等因 素，进一步催热了“宅经济”，并将从商业模式以及商品品类上带来不同的影响。

1）从零售业态来看，重点关注电商业态不断成熟下，新兴模式的进一步应用。 由于疫情导致的线下消费场景缺失，会将消费者一定比例的消费需求向线上传 导，虽然前期受到快递发货限制，但随着物流复工的逐步推进，部分积极布局 电商渠道的零售企业有望率先实现销售恢复，而预计经过此次疫情后，未来渠 道的线上化运营也将得到相关企业更广泛的重视。

当前我国整体电商渗透率仍有一定提升空间，特别是在低线城市，且在业态上 不断成熟，近年 O2O 等新零售模式有望在此次疫情过程中得到进一步的发展， 短视频/直播带货等新模式也将得到进一步的推广。

2）从商品品类来看，重点关注生鲜品类的刚需属性及其到家模式的加速推广。 本身生鲜属于必选消费品，受疫情影响较小，同时“宅”家的生活方式将居民 饮食消费场景从餐馆回归到了家庭，因此，生鲜品类的需求得到进一步的放大。 同时，由于菜市场、商超在疫情管控期间或是关闭或是客流下降，因而有利于 生鲜电商的引流获客。但同时对于企业采购、物流、配送等供应链协调能力也 提出了较大考验，具备较强运营能力的龙头公司则有望从中长期角度受益由此 带来的行业集中度提升趋势。

生鲜电商：“疫”外崛起的千亿蓝海，“宅经济”催生需求井喷

“新冠”疫情期间生鲜电商的需求出现井喷。根据《微信战“疫”报告》显示， 2020年除夕到正月二十，微信小程序超市业态访问人数同比 2019年增长115%， 生鲜果蔬业态访问人数大增 168%。此外，据 QuestMobile 发布的《2020 中国 移动互联网“战疫”专题报告》， 2020 春节期间，生鲜电商行业日均活跃用户 规模达到 1009 万，较 2019 年春节大增 91.46%，较 2020 年平日增长 29.86%。 公司方面，京东生鲜除夕至初三销量环比节前增长超 370%；除夕到初六，每 日优鲜小程序订单量同比增长 309%；除夕到初六，永辉生活·到家福州地区 订单同比增长率超过 450%，销售额同比增长超过 600%；美团买菜的平均客单 价上涨 70%，鱼虾蟹多卖了 3.5 倍。

实际上，从 2005 年发展以来，生鲜电商一直被誉为电商行业的最后一片蓝海， 吸引了无数资本和创业者，但由于暂未出现较好的盈利和现金流状态，布局生 鲜电商企业的发展情况也表现不一。而借助新冠疫情下“宅经济”的崛起，生 鲜电商行业在获客端迎来了需求爆发。但能否在完善仓储和冷链物流体系等领 域取得优势壁垒，则是企业能否突围的关键。

 生鲜电商发展概况：空间广增速快，“宅经济”有利于培养消费者习惯

生鲜电商是农贸市场、超市以外的新兴销售渠道，指利用互联网平台展销，将 生鲜产品通过自建物流或第三方物流方式配送给终端消费者的交易模式。目前， 中国生鲜零售市场中的电商渠道占比仍相对较低，但增长速度较快。据 Euromonitor 统计数据，2018 年中国生鲜零售市场总额为 4.95 万亿元，同比增 长 4.5%。其中农贸市场渠道占比最高，为 53.7%；超市渠道位居次席，为 40.1%。 互联网渠道占比虽然仅为 4.9%，但呈现跨步增长态势，渠道占比从 2013 年的 0.5%增加至了 2018 年的 4.9%，零售规模从 188 亿元增长至了 2424 亿元，复 合增速高达 66.70%。

生鲜电商自 2005 年发展至今，大致经历了萌芽、崛起和反思中前进三个发展 阶段：萌芽阶段以 2005 年易果生鲜成立为标志；崛起阶段以 2012 年 11 月的 “褚橙进京”营销事件为标志，而后在经历了一波热潮后，从 2016 年开始逐渐进入稳步前行的阶段。而随着“宅经济”带来的行业催化，以及中长期 Z 世 代消费能力的增强、生鲜消费的高频、少量化趋势及物流配送体系的完善，都 将驱动生鲜电商实现持续快速成长。

 经营模式多样，O2O、垂直电商、综合电商并存

生鲜电商由于背靠万亿生鲜行业，高频刚需流量来源稳定，并契合消费升级趋 势，自诞生以来一直以来都是各路资本的布局热点。但目前仍未产生一个相对 标准可盈利的商业模式，行业仍然较为分散。整体来看，目前市场上主要形成 了 O2O、垂直电商、综合电商三种主流零售模式，各有优劣。

1）O2O 模式：这类模式包括线上巨头向线下扩展和线下商超开通到家业务两 种类型，前者以盒马鲜生、7Fresh 为代表，后者以永辉超市、家家悦为代表。 这一模式以前店后仓为主，及门店即做零售也是仓库，以门店为中心服务周边 3 公里内的用户，提供线上线下的一体化体验，同时享受供应链带来的产品充 足与丰富优势。不过这一模式也面临人工成本高、配送半径有限等问题。

2）垂直电商模式：此类模式深耕生鲜产品领域，挖掘用户需求，大部分可以覆 盖周边 5 公里内的消费者，以每日优鲜、叮咚买菜、易果生鲜等为代表。此类 平台往往会采用前置仓模式，即指在离用户最近的地方布局集仓储、分拣及配送于一体的仓储点，将产品配送到家。做到离消费者更近，提升配送效率。但 也意味着供应链建设和前置仓布设成本较大，且缺少线下消费体验。

3）综合电商模式：此类模式是综合电商平台开设生鲜频道的体现，通过自营或 者第三方商家入驻的方式销售生鲜产品。其最突出的优势在于天然享有流量优 势，具有规模经营、品牌效应特征，且品类丰富，经营范围大。不过这也意味 着物流体验较差，且入驻商品品规把控难度高，给消费者带来不好的购物体验。

 “新冠”疫情大浪淘沙，生鲜电商迎供应链大考

从本次疫情催化下的“宅经济”影响来看，虽然一定程度起到教育消费者，培 养线上进行消费习惯的作用，有助于企业降低获客成本。但是生鲜电商另一重 要的供应链难题仍有待解决。

生鲜行业的产业链相对较长，一般包括上游供货方、中游供应商、生鲜商家、 物流、终端消费者，各个环节中的损耗相对较大。且生鲜产品高度非标准化的 特性对企业的冷链技术、物流管理及仓储设备提出了非常高的要求。因此行业 整体呈现低毛利率的特征，不超过 20%。这意味着供应链环节的成本管控将是 企业竞争的核心优势所在。

而从此次新冠肺炎疫情影响下的相关生鲜电商企业表现来看，仍在一定程度上 暴露了供应链布局的问题。短时间需求的集中爆发给平台的供应链带来的巨大 压力，缺货少货、运力不足问题凸显出来。如界面新闻报告称，每日优鲜表示， 平台水果蔬菜都来自于产地，在过年加疫情的双重情况下，许多产地人员不足； 苏宁小店在节前准备了十五天的肉品，但在初四初五就已经卖完了。此外，盒 马鲜生为缓解人手不足，与餐饮企业开启了共享员工模式，并贴出招聘需求。 头部平台尚且如此，更多体量较小的生鲜电商平台面临的压力更为明显。 我们认为，“新冠”疫情对生鲜电商而言，一定程度上检验了企业的前期内功修 炼。只有具备完善供应体系和配送能力的平台才能在这一期间给消费者带来良 好的消费体验，收获更为成熟和忠诚的顾客群，并在日后的发展中进一步提升 市场份额，而无稳定供应渠道和配送体系的一批中小平台将难以承受长期的成 本压力，最终或是倒闭或是被收购。以垂直电商模式为例，艾瑞咨询统计数据 显示，2018年中国垂直生鲜电商市场CR5占比37.6%，较 2017年增加了12.5%， 垂直生鲜电商正在加速向头部平台聚集。

网红电商：“宅经济”加速新渠道模式教育，重视力度空间提升

如前文所述，疫情期间，足不出户的生活方式也进一步催热了包括直播、短视 频在内的线上娱乐消遣需求。在 2 月 10 日的复工首日，知名网红李佳琦直播间 就迎来了 1600 万的观看人次。因而在“宅”经济的推动下，网红电商在受众 层面得到进一步扩充，同时其远高于传统电商的购买化率，也将刺激商家不断 加大对其的投入支持力度。

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投资建议：龙头抢滩新模式，积极布局迎发展

 生鲜行业: 关注永辉超市、家家悦、阿里巴巴

综合来看，我们认为“宅经济”的盛行将一定程度上能够帮助生鲜电商培养消 费者习惯，降低获客成本，有助于行业整体进一步发展。但从行业内部来看， 供应链成本高企仍是阻碍不少企业发展的核心障碍，行业玩家需要从消费者、 上游采购和仓储物流角度出发，完善经营策略以降低经营成本。在这个过程中 拥有品牌流量、供应链及优质物流体验的玩家将率先实现突围。

 网红电商：关注阿里巴巴、壹网壹创、珀莱雅

总结来看，网红电商结合高度集中的达人、明星、商铺直播等达到从厂商-品牌 -用户聚集放大的正向循环，降低用户和商品之间的信任成本，可以极大的提升 转化效率，从而对电商平台、代运营服务以及品牌均带来有利影响。

食品饮料：新消费崛起拓宽赛道，积极拥抱新机遇

宏观环境：经济下行消费意愿未减，新人群焕活新趋势

近年来中国 GDP 增长放缓，但中国消费者信心依然坚挺。中国消费者信心指数 在 2018 年下半年出现下滑后，2019 年初重拾升势、创下 10 年新高。当前我 国网络零售交易规模从 2013 年 362 万亿元增长至 2018 年 2684 万亿元，7 年 CAGR 为 33.14%。2019 年“双 11”天猫交易额再次刷新纪录，达到 2684 亿 元，同比增加 25.7%。

 潜力人群：银发一族、小镇青年、Z 世代。

数据显示，银发族家庭（指老年单身或夫妇，年龄均大于 45 岁）的食品饮料支 出增速（6.9%）明显高于整体平均水平（3.0%）。而且银发家庭在网购上的支 出增长惊人，2018 年银发族家庭在食品饮料上的网购支出增速达到 41.8%，远 远高于其他渠道，银发一族的网购渗透率仍有较大增长空间。

互联网的普及使得小镇青年可以接触到未涉足过低线城市的高端品牌，电商渠 道有力推动了小镇青年的消费升级，2018 年小镇青年购买品类均价增长指数 （小镇青年该品类购买均价增速/整体青年该品类购买均价增速*100）远超 100。

目前中国的 Z 世代人群（95 后、00 后）已经达到 1.49 亿人，Z 世代人群的消 费力快速增长，同比增速远远高于其他年龄段人群。预计到 2020 年，Z 世代将 占据我国整体消费力的 40%。

 产品趋势：老字号、网红、小包装。

最近几年许多老字号产品逐渐获得消费者的青睐。在天猫上老字号品牌被搜索 的总次数已达 10 亿，消费者超 8600 万，其中拥抱新零售的老字号品牌数量占 比 60%。根据京东数据显示，许多老字号食品销售额在 2017.5-2018.4 期间同 比增加 50%以上，甚至达到 400%，增速惊人。

受益于社交媒体的影响，网红食品作为一种“新食尚”愈发受到人们的追捧和效仿， 过去的线下抢购风潮也传播到线上，一些以网红为首的店铺受到了很大欢迎， 如李子柒、野食小哥等食品网红的店铺，2018 年网红食品线上销售增速达到 1220%。

目前小包装成趋势，比如“一日型”坚果深受消费者喜爱，近年来销量逐年上 升，2018 年“一日型”坚果已经占据了近四分之一的坚果市场。面向新青年群 体的小瓶白酒、小罐茶，因其独特设计，备受新青年群体欢迎，2018 年两者的 同比增速均达到 100%以上。

 线上线下齐发力，KOL 效应助力消费升级

随着线上流量红利的消失，潜在新用户开发难度较高，电商模式边际获客成本 持续上升，促使电商平台相继试水线上线下相融合的商业模式。于消费者而言， 对品质、体验和新鲜感的标准越来越高，单一的线上或线下零售模式并不能满 足他们的需求，而线上线下融合可以优势互补、相互促进。

在此背景下，线上食品龙头纷纷开始布局线下门店。截至 2019 年底，三只松 鼠已经拥有 108 家线下直营店和 278 家联盟小店，店内装修凸显松鼠特色，打 造独特的用户体验场景。百草味宣布重启线下后，第一家零食店于 2019 年 6 月落户杭州。已经拥有 2000 多家线下实体店的良品铺子也计划 IPO 成功募集 资金后在 3 年内继续新开设 126 家旗舰店和 250 家标准店。

目前，微信、微博、淘宝等 APP 整合了大部分消费者的注意，对数字媒体的严 重依赖使得 KOL 营销在更加广泛的社会化营销中发挥着关键作用。未来随着 KOL 效应前期用户教育成本逐步沉淀，KOL 效应有望开发出新的垂直消费分类， KOL 和电商之间联动可以进一步助力消费升级。

深度解析：2019 年线上食饮五大行业复盘

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未来趋势：新锐品牌蓄力而起，新营销+新技术助力

 新人群拉动新消费，新品牌蓄力爆发

新锐品牌不断涌现，增长势头尤为强劲。伴随着新消费人群的崛起，消费场景 不断拓展，带来了更多的行业细分机会。就食品饮料行业来看，新品牌不断涌 现瓜分市场份额，2019 年王饱饱、李子柒、三顿半等新锐品牌的半年销售额均 达到了千万级别，相较于传统食品品牌增长乏力的态势，新锐品牌势头正猛， 平均复合增长率达到 20%-30%。目前天猫已启动新锐品牌联盟计划，未来 3 年计划在集团子品牌、新生代品牌、网红专属品牌、产业带品牌四条主赛道孵 化 500 个以上新锐品牌、贡献至少 1000 亿销售额。

新品牌单纯复制已有品牌的发展路径很难走通，其核心在于围绕消费人群年轻 化、消费需求细分化的特点，直击消费痛点补位空白领域，并依托创新打法塑 造品牌形象，建立粉丝圈层从而提升用户粘性：

挖掘消费者痛点，打造差异化产品：王饱饱火爆全网的关键在于抓住了年轻消 费者的痛点，普通麦片的口感缺陷和膨化类麦片高糖高热的局限，找到口感和 健康的平衡点，补位空白需求获得消费者高度青睐。此外，三顿半咖啡至今仍 是市场上唯一一家能够在冷水当中制作速溶咖啡，并且保证口感不受影响的公 司，目前在咖啡类目中仅次于雀巢。

塑造品牌形象，实现消费人群的圈层化：如三只松鼠、江小白等为品牌赋予鲜 明的人格，“主人么么哒，有什么需要为您服务，欢迎吩咐小鼠~”、“我是江小 白，生活很简单”等，通过内容与消费者实现个性化互动，让消费者对品牌产 生更强的参与感和归属感，从而提升了其消费粘性和忠诚度。

 适配渠道切入市场，创新营销助力崛起

高适配渠道切入，全渠道触达消费者。在平台电商兴起之初、三只松鼠、百草 味、良品铺子借力电商强势崛起，随后，开始涉足线下模式，实现从线上到线 下的高覆盖。反观元气森林发展初期聚焦线下连锁便利店，借力便利店快速发 展，后来逐步走到线上渠道。此外，移动社交蓬勃发展为全渠道导流提供了良 好机遇，一方面社交媒体自带传播效应，传播快速并且转化率高，另一方面社 交媒体覆盖人群广，可对用户群进行有效补充。

以渠道为基础，通过高效营销提升消费者粘性亦是打造品牌的关键所在。1）产 品外观的创新设计吸引关注度，在新生代消费者 “颜即正义”的导向之下，叠 加内容和社交平台成为营销主战场，自带话题性设计的产品具有独特的传播优 势，能够提升消费者对产品的认知度，如主打瓦片形状的钟薛高将中国元素融 于外形在社交媒体引发关注。2）借助“跨界营销”等手段保持品牌热度，将品 牌与其他品牌或 IP 进行融合，彰显新锐的生活态度和审美方式，契合新消费人 群的个性化需求，以此获得目标消费群的关注度，实现双向导流。近两年大火 的“喜茶”便是跨界玩法的集大成者，在消费者注意力缺乏、内容碎片化的市 场环境下，通过频繁的跨界营销，保持了始终新鲜的话题热度。此外，奈雪的 茶、大白兔、钟薛高等依托跨界营销也赚足了噱头。

 技术赋能新零售，直播电商方兴未艾

当前零售业进入全新的阶段，线上线下深度融合，技术俨然成为新零售时代的 核心驱动力，随着 5G 技术逐步发展，物联网、云计算、大数据、人工智能等 技术在零售领域应用更加成熟，零售行业的服务场景将继续拓宽，服务效率有 望进一步获得提升。以新零售场景的 VR（如天猫试衣等）为例，长时间佩戴设 备所产生的眩晕感的原因在于数据传输时间低于人类大脑和眼睛的反应时间， 而 5G 技术可以将延迟时间降低至 1ms，将极大提升消费者的消费体验。

2019 年是直播电商的元年，在流量增量瓶颈化和存量寻求加快变现的现实需求 下，“电商+内容”已成为发展大趋势，预计 2019 年直播电商销售规模将达 4400 亿元，增长势头强劲。相较于传统电商，直播电商基于视频形式使消费者更为 直观且全面的了解商品信息，并且通过即时互动拉近消费者和商家的距离，在 极大程度上唤醒用户的消费欲望，提升用户的购买转化率。

紧贴直播电商风口，各大平台持续加码。自 2019 年以来不少电商平台和直播 平台纷纷加大了“直播+电商”模式的建设力度，诸如淘宝、京东、拼多多、网 易等均加大了直播电商领域的布局力度，伴随 5G 时代的到来，“宅经济”持续 发酵，预计未来直播电商形式将获得进一步突破，继续维持高增态势。

投资建议

 休闲食品：集中度稳步提升，三巨头继续领跑

受益于消费升级，休闲食品行业规模不断扩大，加之互联网红利的爆发，行业 中诞生了像三只松鼠、良品铺子、好想你等知名品牌。近几年来，即使经济处 于下行期，我国休闲食品市场规模依旧稳健增长，市场需求额每年超过千亿元。 但是休闲食品的发展已经由增量时代转换到存量时代，未来品牌的发展需要不 断进行产品创新和营销创新。我们优选渠道渗透仍有潜力的行业，配置具有较 强发展壁垒、模式覆盖性高、创新意识强、能依靠内生增长支撑中长期发展持 续性、吃透行业增长空间的公司。重点推荐品牌力较强、市占率较高且积极备 战新零售的三只松鼠。

 保健品：行业监管加码，线上渠道继续发力

保健品行业监管力度持续加码，尤其直销类产品承压明显，预计其份额将继续 下降，而电商渠道高度契合长尾需求，有望延续高增态势，未来形态多元化、 功能全面化、品质专业化的特点将愈加突出。我们认为，随着新生代消费者消 费意识成熟，其对于拥有个性化产品、良好口碑和高品质保障的品牌青睐度将 大幅提升。重点推荐经营规范、大单品模式持续发展的汤臣倍健。

 乳制品：细分需求凸显，内资龙头崛起

头部内资品牌深耕三四线城市，依托前瞻性的产品布局，不仅充分享受低线城 市消费升级红利，还具备反线上攻一二线城市的能力；而外资品牌主导一二线城市，受人口红利消退影响深远，并且其市场下沉难度较高。在同质化严重的 市场中，通过产品升级、功能裂变、口味焕新等满足消费者的细分化需求，有 望带来更稳定的消费增长。重点推荐乳业龙头地位显著、产品持续创新升级、 品类多元外延化发展的伊利股份。

 酒类：行业整体抗风险能力强，关注疫情期抄底机会

过去一年白酒行业整体表现优异，经过上一轮周期的深度调整，白酒酒企吸取 教训，避免制定目标过于乐观、压货导致渠道库存承压等问题，注重市场投放 量、节奏及渠道建设和消费者培育。在内部销售队伍管理、营销模式创新如品 鉴会及终端门店陈列等方面也做了较多尝试和努力，品牌力有明显提升，终端 需求依然稳定，有利于在经济调整期抗击风险。啤酒行业结束各家企业长期拉 锯的状态，竞争格局稳定后逐步进行产品结构升级是大趋势。此处春节期间受 疫情影响，酒类的销售承受一定压力，但是类比 2003 年非典期间酒类板块的 表现，疫情结束后行业会较快复苏。且在非典疫情期间，茅台收入利润不降反 升、表现稳定。白酒重点推荐具备较强品牌竞争力、基本面优异、库存状况良 好、能够抵御风险的高端酒企贵州茅台。啤酒重点推荐经营能力强、产品结构 替代升级、“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮驱动的重庆啤酒。

 调味品：消费升级持续渗透，量价双增继续扩容

调味品行业增长潜力可观，量价双增有望继续扩容增量空间，在消费习惯和新 消费人群的兴起下，高端化和复合化的趋势愈加凸显，一方面消费升级趋势下， 消费者对调味品品质需求逐步提升；另一方面餐饮连锁化和外卖爆发提高了标 准化调味需求，且 90 后人群崛起和“懒人经济”催化烹饪便捷性需求。重点推 荐超高端赛道稳健发力的千禾味业和国内领先复合调味生产商颐海国际。

互联网传媒：“宅”生活提升在线时长，拉动需求向上

宅：时长增长带动互联网行业需求向上

用户数，智能终端普及所带来的用户红利推动移动互联网高成长，边际增速正 在降低。再智能终端普及推动之下，2011-2016 国内移动互联网用户高增长， 从而为互联网产业规模的快速扩张奠定基础；而在智能终端快速普及之后，移 动互联网用户增速正在边际递减，根据 CNNIC 数据显示，截至 2019 年 6 月， 我国手机网民规模为 8.47 亿人，同比增长 7.5%，手机网民站整体网民比例已 高达 99.1%，用户增长红利正在消退。

用户时长，当前传媒互联网行业成长的重要驱动力。在用户增速边际递减、资 本狂热消退之后，传媒互联网增在从传统抢用户的粗放增长模式向提升商业变 现价值的精细化运营模式转型，时长逐渐成为互联网用户存量竞争下的重要驱 动要素。而从时长增长来看，在用户数增速显著下降的背景之下，2018 年至今 用户世行仍保持了较高的增长趋势。

春节效应、疫情影响验证“宅经济”对传媒互联网的显著拉动作用。根据 Questmobile 的统计数据，受春节以及疫情之下的假期延长影响，国内全网用 户在线时长相比春节前提升了 21%，提升幅度显著。同时从用户时长占比提升 上来看，社交、游戏、短视频、在线视频（长视频）、资讯等传媒互联网应用提 升显著。

宅经济：经历周期考验，游戏行业再迎景气向上时刻

“宅”，显著提升游戏行业用户时长和流水规模。1）从用户娱乐需求上来看， 游戏是非常重要的内容品类之一（其他如长视频、短视频、图文资讯、音乐、 文学等等），“宅”时代用户线下活动事件减少，显著拉动游戏时长以及消费投 入；2）从春节游戏时长变化来看，在疫情管控之下，线下社交活动急剧减少， 与此对应的是 2020 年春节期间游戏时长相比 2019 年提升 41%、流水规模提升 33%，拉动效应显著。

监管政策环境趋暖奠定游戏行业中长期成长基础

在经历监管环境变化、版号暂停发放之后。2019 年游戏行业监管政策环境逐步 改善：2018 年底游戏版号重启发放，北京市委宣传部发布将把北京打造为国际 游戏之都、中宣部领导亦肯定了游戏产品的正面价值，游戏行业在经历行业净 化之后，有望走向更加健康的成长之路。

海外市场四倍于国内市场，游戏出海打开成长天花板

海外市场是中国自主研发游戏收入的重要收入来源，增速显著高于整体表现。 1） 上半年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 55.7 亿美元，同比增速 20.2%，继续保持高速增长。其中角色扮演类、策略类多人竞技类(MOBA)游戏 最受欢迎，收入合计占据海外总收入的 83%。中国企业持续布局海外市场，自 主研发游戏的海外市场销售收入从 2018H1 的 46.3 亿美元进一步提高至 2019H1 的 55,7 亿美元，增速高于自主研发游戏国内市场收入增速；2）而根 据 Newzoo 的预计，2019 年全球游戏市场将实现 1521 亿美元销售收入，其中 中国市场实现销售收入 365 亿元，占全球市场比重为 24%，中国市场之外孕育 巨大潜在市场。

下游发行平台格局变化利好上游内容研发商

相比海外市场，国内由于渠道平台在用户流量上的垄断优势，导致游戏流水分 成显著利于发行商，严重抑制上游研发商的收益可能（国外 Googleplay 中研发 商可以获得 85%流水分成，而在国内安卓平台，硬核联盟、腾讯为代表的发行 渠道获取大部分流水分成

随着字节跳动（抖音、今日头条母公司）的快速崛起，已经成为国内娱乐用户 流量的重要一极，2019 年广告收入超越腾讯、仅次于阿里巴巴。在短视频及资 讯分发建立显著优势并且在广告市场深度变现之后，游戏有望成为字节跳动下 一轮变现的必选项；而且从游戏用户的覆盖及转化上，抖音目前已经成为国内 最具价值的游戏广告投放平台。从进展来看，抖音已上线小游戏进行试水并已 组建过前人的游戏团队，预计 2020 年开始游戏分发领域将开始迎来变化。

而在平台竞争之下，国内游戏研发商预计在游戏流水分成比例相比之前会逐步 改善，而在边际成本为零的背景下，游戏研发商利润规模天花板也将显著提升。

宅经济：在线视频平台时长及用户双受益，上游内容底部大周期

下游需求：用户时长趋于稳定，付费意愿持续提升

根据 CNNIC 的用户使用时长数据，19 年上半年网络视频在用户使用时长上占比 13.4%，仅次于即时通信、依然处于第二的位置，用户需求依然旺盛。从用户数上 来看，2019 年国内长视频用户规模达到6.39 亿、渗透率达到75%。

从收入结构上来看，早期广告收入为主的主要商业模式向会员付费模式迁移，2019 年会员费开始超越广告收入成为第一大收入来源，以爱奇艺为例，2019 年 Q3 会 员收入同比增长 30%至 37 亿元，收入占比达到 50%。

疫情期间在线视频市场提升显著，再次印证刚性需求。春节期间受疫情影响，在线 娱乐需求显著提升。从提升幅度上来看，在线视频提升显著：根据 Quest Mobile 的数据，春节期间在线视频的使用市场占比从平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度显著。

供给端出清背景下，上游影视内容再迎向上时刻。在题材限制以及演员限薪、 电视剧限价的背景下，电视剧公司面临的经营不确定性显著提升，导致供给端 显著收缩，无论是甲证机构数量亦或电视剧备案数量均呈现直线下降的趋势； 2019-2021 年度《电视剧制作许可证（甲种）》机构名单共计有 73 家，较 2017 年、2018 年的 113 家，减幅高达 35%。

字节跳动东入局、平台格局有望重塑，上游内容有望再次获益。从西瓜视频春 节期间表现来看，《囧妈》的上线显著提升了西瓜视频的用户量级；未来依托字 节跳动系强大的流量及资本实力（2019 年收入约 1400 亿元），当前在线视频格 局有望重构，新一轮内容及流量战争有望打响，利好上游影视剧行业（参见 14/15 年的量价齐升）；同时从当前进展来看，春节期间字节跳动旗下西瓜视频密集上 线多部头部电影，同时部分独播电视剧上线。

“宅经济”：家庭电视大屏迎成长机遇

电视大屏：高渗透、低利用。1）作为家庭娱乐场景的中心载体，电视大屏以及 相关的服务基本实现对全民的触达，根据广电总局的统计数据，2018 年底国内 有线电视接入 2.2 亿家庭、IPTV 接入 2.72 亿家庭，OTT 用户数量亦超过 4 亿； 2）受在线视频、短视频等新娱乐形态的冲击，电视开机率持续下降，根据 TCL 的统计数据，开机率已经不足 50%。

受假期及疫情影响，电视大屏开机率和累计开机时间提升显著。根据奥维云网 的数据，春节期间智能电视开机率整体和平时相比提升了 11%。延长假期内也 未出现回落；同时从累计开机时间亦提升显著。

线上教育强化电视大屏入口价值。受疫情影响全国范围内中小学开学时间普遍 延迟，在此背景下，各地采用线上教育的方式“停校不停课”；有线电视、IPTV等成为重要承载平台。

短视频：顺应内容富媒体化及创作全民化趋势，超长假期加速进程

纵观中国互联网发展，我们发现两个趋势经久不衰：“内容演变的富媒体化”以 及“内容创作全民化”。内容演变的富媒体化扩大了内容的承载力和满足消费者 惰性，内容创作则满足了消费者获得他人认同以及自我实现，而短视频正是集 大成者。

从用户数量上看，截止 2019 年短视频用户规模超过 8.2 亿，成为全民级应用； 从用户时长上看，剔除微信等社交时长，短视频成为线上娱乐第一品类，占据 移动娱乐市场的37.7%，月人均使用时长1604分钟，17-19年时长提升近两倍。 短视频不只颠覆了互联网用户的娱乐方式，也加速改变商业生态，广告、直播、 电商，未来有望涉及到个多领域。

短视频是春节期间用户增长最快行业，节后仍保持高用户规模及时长。一方面， 新冠肺炎疫情推动线下娱乐线上化；另一方面，短视频加大春节营销力度，其 中快手与央视春晚独家合作独揽 639 亿次互动，抖音请全网用户免费观看《囧 妈》获得 6 亿播放量。从春节期间日活用户增量行业中，短视频行业增长 8192 万，远超其他线上娱乐方式。在假期延长大环境下，“宅娱乐”推动短视频行业 保持 5.7 亿左右 DAU，时长较平日也有明显提升。

目前广告及直播是短视频平台的主要收入来源，用户数量和时长增长进一步提 升行业盈利能力。以广告为例，短视频平台主要广告主来源于游戏、文化娱乐、 教育和电商等行业。游戏、在线教育等行业亦受益于假期延长的娱乐需求和“停 课不停学”，流量供给增长匹配买量需求提升。

短视频仍具备无限潜力和商业可能性。相比于其他应用，年轻用户更加喜爱短 视频，其年轻用户的比例是全网的 2 倍。年轻一代的娱乐选择更具前瞻性，新 世代接受新事物能力更强，其娱乐方式也日渐主流化，短视频的时长占比有望 进一步提升，基于短视频的社交、内容表达形式将越来越普及。广告、直播打 赏日渐成熟，网红带货方兴未艾，游戏、教育、同城服务等也都蕴育无限可能。

直播电商：内容电商新风尚，受疫情影响较小，开播逐步常态化

效率提升是电商模式持续的基本要求，而性价比则是直播电商的重中之重，网 红带货可以戏称“人肉聚划算”，网红兼顾了“什么值得买”的买手以及“拼多 多”的低价爆款的功能。电商内容化提升转化，内容电商化创造需求，电商直 播是内容富媒体化下的必然选择。2019 年直播电商市场规模超 3000 亿，其中 淘宝直播 2000 亿以上，快手接近千亿，作为兼顾性价比和内容的电商模式， 高速增长可期。

春节后开播逐步常态化，流量稳步提升。春节期间物流暂停，开播商家大幅下 降，春节后主播开播逐步常态化，截止 2 月 19 日淘宝直播开播主播约 2.8 万， 约为12月平均开播主播数量的 57%。其中头部主播，薇娅 1月 31日开始复工， 李佳琦 2 月 5 日复工，单场在售商品数量也逐步恢复至节前水平。淘宝直播流 量随着主播供给提升也明显恢复，其中薇娅单场观看量达 1900 万，节前约 1200 万；李佳琦单场观看量达 1500 万，节前约 1150 万。受疫情影响，日用、家清、 生活必需品等产品销量高涨，消毒用品更多呈现缺货状态。由于供应链、物流 网络尚未完全恢复，电商直播仍受到一定影响，商家和主播普遍采用预售、延 迟发货等方式，但也有更多实体品牌选择直播方式弥补线下损失。

直播电商蓬勃发展带动全产业链受益。1）流量平台获得新变现模式，并且帮助 自身 up 主商业化，完善生态建设；电商平台，通过直播推动电商内容化，握住 用户时长。2）商家可以在直播带货模式下实现薄利多销，提高销售转化率，对 于新品等效果更为明显。3）MCN 机构可以通过“人肉聚划算”的定位实现“名 利双收”，粉丝得到实惠进一步推动 MCN 的网红获得更多粉丝，又能从商家处直播电商蓬勃发展带动全产业链受益。1）流量平台获得新变现模式，并且帮助 自身 up 主商业化，完善生态建设；电商平台，通过直播推动电商内容化，握住 用户时长。2）商家可以在直播带货模式下实现薄利多销，提高销售转化率，对 于新品等效果更为明显。3）MCN 机构可以通过“人肉聚划算”的定位实现“名 利双收”，粉丝得到实惠进一步推动 MCN 的网红获得更多粉丝，又能从商家处。

投资结论：“宅”生活显著提升用户时长和消费意愿，持续看好向上大 周期

用户数和时长是传媒互联网行业成长的核心驱动要素，“宅”生活方式显著提升 用户时长、提升消费能力，利好游戏、在线视频、短视频、直播、客厅娱乐等 娱乐形态以及与之相伴的新商业模式如网红 MCN 等；我们持续看好传媒互联 网向上大周期，结合“宅经济”特性，把握如下机会：1）平台/场景推荐，在 线视频、客厅娱乐推荐芒果超媒、顺网科技、新媒股份、东方明珠等标的；2） 内容产业受益行业底部反转、下游竞争格局改善，游戏推荐三七互娱、世纪华 通、游族网络、吉比特、掌趣科技、金科文化等；电影推荐北京文化和光线传 媒，关注华谊兄弟；电视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、慈文传媒；动漫及 VR 内容推荐奥飞娱乐、恒信东方；3）网红 MCN 及营销服务：蓝色光标、华扬联 众、天龙集团、麦达数字、中广天泽等标的。

教育：相对刚需政策性强，疫情下在线教育迎东风

在线教育流量红利不期而至，商业模式有望加速进化

教育行业相对刚需，政策性强，周期性相对不显。从产业链来看：上游主要包 括物业支持、师资支持和技术支持，此外还包括课程体系和教具供应商。中游 则主要包括各类培训机构，主要包括课程体系、运营管理体系构建和提供各种 类型的课程服务等（大班/小班/一对一，线上或线下，双师模式等）。下游主要 包括各类线上+线下渠道等进行推广，最终面向终端消费者（学生或学校等） 。

疫情催化在线教育迎新机遇。受本次新冠疫情影响，1 月 27 日，国家卫健委发 布《关于做好托育机构相关工作的通知》，要求各类托育机构、3 岁以下婴幼儿 早教机构、亲子园，暂停开展收托、保育服务和线下培训活动。同一天，教育 部发布《关于 2020 年春季学期延期开学的通知》；此外，湖北、北京、上海、 广东、浙江、江苏、河南、内蒙古等众多省、市教育部门通知，暂停培训机构、 托育机构的线下业务。在这种情况下，多数教育培训龙头纷纷线下转线上

此前，教育龙头在线教育化提升中，获客成本较高一直制约其盈利成长。但在 本次疫情倒逼下，各培训机构能够相对以较低的成本，在短时间内实现在线培 训渗透率的较快提升，从而带来行业发展新机遇。其中核心龙头依托内容体系、 技术体系以及双师模式下线上线下配合等，在本轮疫情催下在线渗透率较快提 升背景中，有望进一步拉开与中小培训机构的差距，进而推动集中度提升。与 此同时，提供基础技术架构以及提供教育系统集成和综合服务的教育信息化企 业也有望受益。

职教培训：政策利好，多元赛道，疫情下龙头优势突出

职教包括学历职业教育与非学历职业教育，其中非学历职业教育可以进一步划 分为：1）职业技能培训（东方教育）；2）职业教育培训，以获得资格证书（开 元股份）及招录资格（中公教育、华图教育）为目的。职教政策持续利好。2005 年以来，职业政策方面，一是将职业教育的定位不断强化提升，二是鼓励社会 力量参与职业教育办学主基调不断明确。2019 年以来，《国家职业教育改革实 施方案》等政策及政府工作报告均不断强化明确鼓励社会力量参与兴办职业教 育；《中华人民共和国职业教育法修订草案（征求意见稿）》进一步落实职业教 育“由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变”的要求，利 好民企职教龙头成长。

赛道多元，集中度低，龙头有望跨赛道复制扩张及集中度提升，进而较快成长。 职业教育赛道较为多元化、行业集中度较低（2017 年 CR5≈10%），龙头在渠 道及研发优势下有望跨赛道复制扩张，提高市占率，近几年部分细分赛道 TOP2 中公、华图等依托渠道、课程体系、师资等优势在部分细分领域市场份额有逐 步提升的趋势，并通过不断跨赛道复制扩张做大做强。

在线职业教育：培训机构及平台公司主导，有望迎来发展新契机

根据艾瑞咨询数据，2019 年中国在线职业教育（包含执业资格考试及部分职业 技能）规模为 393 亿元，2012-2019 年复合增速为 22%，预计未来 3 年仍将保 持 20%左右的增长。在线职业教育的增长动力主要来自于以下几方面：首先， 政策方面，如前所述，国家重视职业教育发展，持续出台利好政策；第二，技术层面，随着网络、手机、电脑等基础建设及设备的成熟与普及，线上教学的 体验逐步改善；第三，职业教育主要面向成人，相对更有自制力，对线上学习 的接受能力强，且付费意识逐步养成。

本来疫情催化下，在线职业教育渗透率有望加速提升。本次疫情背景下，大部 分有相关技术支持的职教培训机构均采取阶段转线上培训方式，相当于短期以 极低的宣传成本实现短期参培率显著上升，为龙头后续在线职教业务推广提供 了良好基础。并且，在线职教本身面对成年人，在通过一定辅助的情况下相对 转化率也较高（最早双师模式起源即从事 IT 培训的达内科技在 2006 年即开始 尝试线上直播+线下小班辅导双师模式），从而为国内职教龙头在线培训发展提 供了新一轮有利契机。

在线职教产业链：上游主要为技术及设备供应商，下游面向企业和个人

在线职业教育的产业链与线下有所不同，主要包括技术及设备供应商、职教培 训机构、企业或学校用户以及个人参培学员。

上游：上游主要包括底层支持（网络基础设施建设、云服务、系统开发等）、软 件支持（教研管理、教学管理、教学系统、教务管理、办公管理等，部分职教 龙头具有自主研发的能力）、硬件支持和教学内容支持。

中游：中游主要为职教培训机构，以民企为主，数量较多，集中度相对较低。 部分培训机构从单一培训业务起家，在形成了自身的课程体系和管理运营系统 后，依托品牌知名度等支持，跨赛道拓展丰富业务。中公（A 股上市）、华图均 有在线培训业务，但占收入比重相对不高，均不超过 10%，华图不足 5%。其 中华图已在港交所递交招股书，但其旗下的全资子公司华图投资目前已成为 A 股上市公司山鼎设计的实控人，未来也不排除将华图教育资产注入。此外还有 粉笔公考等偏线上业务的培训机构，以及腾讯课堂、网易云课堂等平台型玩家。

下游：下游除了面向个人，还可对接企业和学校。相较线下培训可覆盖的群体 更广，复制性和延展性更好。参培学员主要为有就业需求的人群，应届生占比 较高，复购率相对较低，但口碑传播可发挥较大宣传推广作用。其中中公教育 定义大学毕业三年内的考生均为应届生，应届生占公司培训学员比例大概在 60% 左右。2018 年普通本科及研究生毕业生数达 800 万+。

K12 培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速

头部集中，区域分化竞争格局，2018 年监管趋严带来新演绎。国内 K12 培训 主要包括三大构成：学科类培训、外语类培训及素质类培训。其中，以应试为 导向的学科类培训占比最高（应试教育下目的性强，最为刚需），市场份额占比 约 70%，其次为素质类培训（相对多元化，关注跨赛道）和语言类培训，占比 在 18%和 14%左右。由于进入门槛相对不高，行业整体相对分散，目前呈头部 相对集中、区域龙头分化格局。但 2018 年以后行业政策监管明显趋严，虽然 短期整顿部分影响了龙头扩张速度，也在一定程度上部分提高了其经营成本，但由于重点清理行业不合规机构等，反而对规范龙头中长线成长更为有利，头 部效应预计会更加突出，长线行业或趋于哑铃型结构。

商业模式：线下小班主导，线上双师模式兴起。客观上，企业最理想的商业模 式为行业空间大+盈利能力强+模式可复制。K12 培训中教师非常关键，相应成 本占比最高（行业平均占成本比 40%），企业必须平衡对教师的依赖，通过系 统完善的教学体系，课件体系、考试体系和教师培训体系，形成系统化竞争优 势。具体来看，线下小班模式一般能较好平衡人效与体验，故逐步占主导。同 时线上+线下联动，双师模式平衡龙头快速扩张中的人效与体验问题，其中 15 年以来，好未来、新东方主要通过双师模式自营下沉扩张，而高思则主要通过 爱学习平台 2B 方式。考虑国内三四线城市广大市场，双师模式有望成为 K12 培训龙头线上线下融合，依托优秀教师和教学体系快速下沉扩张的重要方式。

K12 在线培训广泛兴起，本轮疫情有望带来行业全新变局

2016 年，“加快推进教育信息化”和“优质教育资源共享”成为 K12 领域的政策重 点。加上 K12 培训龙头快速扩张中师资等限制，也开始加大线上布局，K12 在 线培训较快兴起，逐步成为在线培训的重要构成，渗透率不断提升。结合艾媒 咨询等 2019 年预计，2020 年中国 K12 在线教育用户有望突破 3000 万人，渗 透率达到 19%。随着 K12 培训在线的兴起，一方面传统 K12 培训龙头纷纷开 始线上布局，另一方面部分专注线上 K12 培训龙头也兴起。具体如下图表所示。

过往在线扩张获客成本高昂影响盈利。在线 K12 培训过去两年面临的最大问题 在于获客成本的较高。结合知贝财经、Donews 等媒体报道，2019 年 10 月， 跟谁学创始人兼 CEO 分析，行业投资人的经典算法是，一个 K12 大班课 50 元 入口班，大概一个获客成本是500到600元，行业平均转化率大概率会落在25%， 这意味着一个正价课学生，获客成本大概率是 2000 到 3000 元之间。2019 年 暑期，学而思网校、作业帮、猿辅导等为吸引学生，投放了大量的特价课及相 关营销费用等。在这种情况下，我们也看到学而思、作业帮、猿辅导和跟谁学 等 2019 年的销售费用率等明显较高，从而导致其当期盈利承压。

本轮疫情助力在线 K12 培训渗透率显著快速提升，有望带来行业成长新变局。 受本次新冠疫情影响，国内众多 K12培训机构线下业务转向线上。学而思网校、猿辅导、跟谁学、立思辰（中文未来）、高思、昂立等公司相继出台针对疫情的 教学方案。且本次疫情倒逼下，消费者基本都会选择转线上课程，相比此前高 昂的获客成本和在线渗透进出，各培训机构近期可以相对较低的成本，在短时 间内实现渗透率的显著提升，从而带来行业发展新机遇。

​在本轮疫情带来的线上转化过程中，由于此前技术储备的差异，龙头与中小 K12 培训机构的差距进一步拉开。当然，从本次疫情之后，如何成功有效转化和挽 留这些客户成为 K12 培训机构的重中之重，我们倾向于认为有较好师资和内容 资源支持、小班服务和维系支持及有效的系统支持的 K12 培训龙头在这个过程 中更容易胜出。在这种情况下，我们建议持续关注学而思（网校）、新东方在线、 跟谁学等一线龙头的发展战略外，同时可重点关注网易有道（提供在线精品课 程等）、立思辰（诸葛学堂）等新兴龙头在在线培训领域的趋势。

在线教育信息化龙头作为产业链上游，疫情下也有望迎来新的成长机遇。结合 2 月 12 日教育部发布的 “停课不停学”通知，将开通国家中小学网络云平台 和中国教育电视台空中课堂，提供优质教学资源，其中国家中小学网络云平台 由天喻信息提供。从各省市来看，是通过广播电视、网络平台等直接开展在线 教学活动（录播课等为主），二是与部分第三方机构合作开展相关教学等（录播 +直播等），如拓维信息等综合在线教育系统服务商等。这不仅将短期阶段强化 了对教育信息化企业的相关需求，且中长线让教育局等相关部门认识到相关信 息化投入的必要性，有助于其后续成长，其中优秀的企业凭借技术优势等还有 望迎风而上，不断提升行业集中度水平。除了提供教育信息化基础技术服务的 跨领域科技龙头外，立足于教育垂直领域的信息化龙头也值得重点关注。

行业未来展望：空间广阔，刚需支撑，低线渗透线上联动加速龙头成长

刚需属性下预计 K12 培训空间广阔，行业稳定增长，周期性不显。综合来看，在高考选拔性考试的必然演绎下，叠加 K12 本身相对刚需属性，K12 培训市场 空间广阔。虽然目前暂无官方权威统计数据，但综合搜狐教育、Frost & Sullivan 等的统计，2017-2018 年国内 K12 培训市场规模大致在 5000-6000 亿元左右。 具体来看，参考 Frost & Sullivan 的报告数据，2013-2018 年，中国 K12 培训 市场同比增速基本在 11-14%左右。并且，K12 培训行业增速近几年一直相对稳 定，刚需属性下受经济周期影响较小。我们认为，在日益凸显的升学焦虑和求 职就业倒逼的升优质大学压力下，加之群体竞相效应，K12 培训刚需属性凸显， 叠加渗透率的略有提升和稳定广阔的客群基础，我们未来预计未来 3-5 年行业 规模仍有望继续保持 10%左右的增长，整体有望弱周期稳定增长。

疫情加速线上渗透，预计 K12 培训行业龙头依托线上和低线渗透，有望领涨行 业，市场集中度有望持续提升。我们整体看好国内 TOP2 龙头成长，兼顾部分 特色化龙头。一方面，一线龙头如 TOP2 好未来（包括学而思网校）、新东方（新 东方在线）、跟谁学等有望继续强者恒强，另一方面，部分专注某特定区域/赛 道的龙头，如立思辰（中文未来）专精语文赛道做深做透特色鲜明，积极线上 线下扩张（包括线下 1+3 模式直营加盟扩张），名师资源和有效课程体系有望支 撑其快速成长，同时部分区域龙头如科斯伍德、昂立教育、卓越教育、思考乐 教育等龙头如果能依托资本支持和有效的战术加强线上线下扩张，也有望获得 较快成长。

轻工：生活用纸龙头短、长期均得利好

生活用纸产品简介

生活用纸按照用途可分为厕纸、手帕纸、餐巾纸、面巾纸、湿纸巾、厨房用纸 等。其中手帕纸、餐巾纸、面巾纸用途类似有所重叠，在包装方式、产品形态、 品质、利润率上有所差异。

厕纸可分为干厕纸和湿厕纸。干厕纸通常为卷状；湿厕纸含有一定水分，较干 厕纸清洁功能和舒适性更佳。湿厕纸与湿纸巾不同，其原材料为原生木浆，能 够在马桶中分解；湿纸巾原材料多为无纺布，无法在水中充分分解。

纸尿裤可分为婴儿纸尿裤和成人纸尿裤，由高吸水性树脂为主要原材料，吸水 性优于传统尿布。随着工艺的不断改善，目前纸尿裤已具备防漏、透气、抗菌 等多重功能。

卫生巾是由棉、无纺布、纸浆或高分子复合材料制成的女性卫生用品，按照面 层材料可分为干爽网面类、棉柔类、纯棉类等三类。

湿纸巾由无纺布、纯水、丙二醇和其他添加剂制成，根据其用途进一步分为清 洁型、卸妆型、婴儿型、消毒抗菌型等。

厨房纸吸水吸油性好，比一般纸巾更大更厚，通常用于擦拭炉灶、抽油烟机， 吸干碗碟水分等。

短期：需求侧小幅增长，供给侧保障充足

需求侧：防接触功能增加用量；居家多元应用提升各品类需求。公共场合的电 梯按钮、门把手、水龙头是病毒可能的传播中介。全国各地的办公和居住场景 中，使用纸巾隔离公共接触中介成为广泛选择，相当程度上增加了纸巾的短期 需求。

疫情使得民众居家时间延长。消毒打扫、吃零食、做饭、如厕等居家场景不同 类别生活用纸产品的使用人次、频次相应提升，进而带动消毒湿巾、面巾纸、 厨房用纸、厕纸等类别的家庭需求。我们认为整体而言，家庭对生活用纸的品 质要求高于公共场所。因此短期内拥有较为成熟电商平台的全国性龙头，其中、 高毛利率的产品需求有望替代部分低端/区域型企业的市场份额。

供给侧：库存保障充足，销售环节逐渐畅通。疫情使得企业复工时间推迟或复 工不充分，但我们认为现有成品库存能够保障复工前期产能利用率爬坡期的需 求。中顺洁柔、维达国际和恒安国际 2019H1 的产成品周转天数分别为 21、46 和 45 天。按此周转速度，企业库存可保证一个月左右供货能力。

疫情期间，全国各地采取了较为严格的网格化管理。纸品的线下渠道销售受到 较大影响，线上销售份额可能相应提升。随着湖北省外疫情缓和、各地陆续复 工，物流正在逐步恢复正常。2 月 15 日，交通运输部正式发布《关于新冠肺炎 疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》，自 2 月 17 日零时起至疫情防 控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。在此措施下，各家企业的物流成 本有望小幅下降。

长期：市场空间充足，龙头优势显著

我们认为生活用纸是一个非常长期的优质赛道，几家龙头的市占率提升速度较 为缓慢但非常扎实。随着我国城镇化率的提升和经济水平发展，居民对品质更 高、功能更聚焦的各品类生活用纸在不同场景下的应用需求，将带动行业量、 价长期处于上升通道。

长期来看，本次疫情对消费者购物渠道、采购模式、产品体验等多方面的培养 将起到一定程度的催化作用。利好中高端产品布局完善、品类多元、电商渠道 领先的全国性龙头企业。

生活用纸消费量仍有较大成长空间。中国生活用纸消费量 2005-2018 年由 409 万吨增长到 901 万吨，CAGRs=6.26%。相比发达国家，中国人均生活用纸消 费量仍有较大上升空间。生活用纸作为典型的刚需快消品，其人均消费量和国 家经济水平、居民可支配收入、城镇化率等因素呈正相关。随着上述因素的持 续提升，我国未来人均和总体的生活用纸消费量有望持续增长。

高毛利的中高端产品结构占比提升。居民消费能力提升和消费观念进步使其对 高频低价的刚需日用品价格敏感度下降。更多消费者愈发注重生活用纸的功能 区分和产品质量，带动了应用场景更为聚焦的中高端纸品需求快速提升。而中 高端的细分产品由于竞争环境相对缓和且产品更加具有品牌价值，毛利率普遍 高于卫生纸。

从我国生活用纸的消费结构占比来看，2012-2017 年间厕用卫生纸消费量占比 下降 7%，面巾纸占比则上升 5%。从细分品类复合增速来看，面巾纸、餐巾纸、 擦手纸、厨房用纸等细分品类增速显著领先全行业。

“宅”家有望加速部分细分品类渗透和用户线上购买习惯培养。用户培养大致 包括感知、尝试、形成惯性三个环节。目前面巾纸、厨房用纸等非卷纸品类在 一二线城市渗透和普及仍旧处于初期，而在三线以下城市和广大农村地区普及 度还远低于发达国家。

在疫情影响下，用户更长时间在家生活，更多接触纸巾、消毒湿巾、厨房纸、 湿厕纸等品类，有助于促进消费者状态由感知转为尝试，由尝试转为习惯，采 购渠道由线下转为线上；加速用户培养进程。

龙头品牌效益逐渐形成，渠道布局日趋完善，长期受益于行业发展趋势。线上+ 线下布局增强产品可得性。龙头公司产品质量、口碑、知名度逐渐累积形成的 品牌效应优势明显。依托全国布局的产能，线上和线下的渠道布局起步早、经 验丰富、运营成熟。电商平台将拥有完善产品体系、高知名度的全国性头部企 业的规模优势充分发挥。未来随着物流的下沉，龙头企业品牌和产品的下沉在 线下+线上渠道共同发力提高份额的趋势有望逐步兑现。

推荐标的介绍

疫情在短期内增加了生活用纸的需求场景和使用频次，并且加速了面巾纸、厨 房用纸等细分品类的用户渗透，对用户形成线上购买习惯亦有助力。基于上述 原因，建议关注中顺洁柔、恒安国际、维达国际这三家全国性生活用纸龙头。

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纺织服装：宅家也要运动，在家健身兴起

疫情强化居民健康意识，推动宅家运动健身增长

疫情影响下，居民减少外出活动，选择通过家庭健身提高免疫力。截至 2 月 14 日，新浪微博“宅家健康运动计划”的话题，引发网民 3.9 亿次阅读和 29.6 万 次讨论。线上健身平台、家庭健身器械装备迎来一波增幅，线下品牌也抓住机 遇积极发展在线业务。Keep 作为最大的线上健身平台，春节期间下载量大幅提 升；超级猩猩开启线上直播，抖音账号“超猩家里蹲”的直播，高峰时期 19 万 人在线观看；2 月 6 日，阿里体育、优酷少儿联合推出“在家也能上的体育课”； 另外根据腾讯新闻等媒体报道，厦门、绍兴、深圳等地的体育老师称有在家教 学相关的计划。

运动鞋服品牌把握宅家健身潮流积极营销。2 月以来，安踏、李宁、特步、361 度，以及 Nike、Adidas、lululemon、UA 等品牌主要通过发布健身动作教学文 案视频、直播训练课、在线运动挑战等方式吸引消费者关注，并附上健身装备 购买在线链接。国产运动品牌的内容包括：

1) 安踏：2 月 1 日在微信公众号发布文案，鼓励消费者在家坚持训练增强抵 抗力，推出张继科的“在家运动课”，此后陆续推送汤普森、郑慧杰、谷爱 凌、关晓彤、刘灵玲等明星内容，阅读持续过万，保持关注热度，并引入 在线购买链接；

2) 李宁：2 月 3 日在微信公众号提出“宅家运动”概念，并推出“助力宅家， 装备免费送”活动，随后发布“健康宅”系列健身操，在抖音上联合网红健 身达人发布“居家防疫”系列入门健身操，并在短视频中设置主播同款的 购物链接；

3) 特步：2 月 1 日在微信公众号转发核心训练动作，2 月 6 日发起高抬腿挑 战赛，随后发布宅家健身主题+新品预告的推送。此外，特步还在抖音与网 红达人联合，发布宅家街舞等视频，并设置视频同款卫衣的购买链接；

4) 361 度：2 月 8 日在微信公众号上推送动图形式的宅家健身方案，讲解详 尽，10 天阅读量达 3.7 万； 2 月 16 日，361 度在微信公众号发布与阿隆·戈登联名的同款篮球鞋，2 日浏览量达 2.7 万。

国际运动品牌方面：

1) Nike：2 月 3 日在微信公众号发布文案，安抚消费者面对疫情可能存在的 沮丧和焦虑的情绪，倡导在家保持健康的心态和体魄，推出适应不同训练 时长和训练空间的训练系列，并引导消费者下载 Nike Training Club APP， 获得 10 万+阅读量；在抖音上, Nike 推出“把运动，练到家”合集，2 月 12 日至 18 日每晚 8 点直播，共有 5144 万播放量；

2) Adidas：2 月 10 日起， Adidas 微信公众号每隔 5 天发布 1 条训练推送， 其中包括视频讲解、动图拆解和文字解析，获得 10 万+的阅读量。2 月 17 日起，Adidas 三叶草在微博上直播开展时尚、搭配等直播课程，并将于 2 月 21 日与天猫超级品牌日联合发售“超级单品”。

3) lululemon：2019 年 6 月 11 日，lululemon 与 keep 的合作推出的 6 节线上 瑜伽课程，在 keep app 正式上线。8 个月以来，累计有 66.5 万人参加了 课程。2 月 1 日至 2 月 7 日，lululemon 在与 12 位瑜伽大使合作，在抖音 直播 40 余节瑜伽课程；

4) Under Armour：1 月 31 日至 2 月 3 日，Under Armour 在官方微博上发布 《新年训练计划》，包含了体能训练、关节活动等内容。2 月 6 日起，Under Armour 在一直播开启线上直播课程。情人节前夕，Under Armour 在微信 公众号上发表“双人宅家健身”推送，内容包括健身动作动图、动作要领 文字讲解和视频。

中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放

中国居民参与运动以及消费运动鞋服的程度相比发达国家仍有较大提升空间。 根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018 年中国 19 岁以上的 居民参与常规运动的参与率为 18.7%，而美国这一数字达到 35.9%（常规体育 运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运 动鞋服的消费上，2018 年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例 为 12.5%，而美国达到 31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这 一比例也在 24%-28%之间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运 动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着运动参与程度的 提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长 将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未 来的发展提供了较好的空间。

国内近年政策大力支持体育产业发展。自 2014 年以来，国务院、国家体育总 局等颁布了多项支持中国体育产业发展的政策并提出发展目标，包括到 2020年体育产业规模达到 3 万亿元、人均体育消费占人均居民可支配收入比例超过 2.5%、以及到 2025 年中国体育产业规模超过 5 万亿元、健身休闲产业达到 3 万亿元等。

我国居民运动热情持续提高。伴随着大众消费生活水平提升，健身运动意识增 强，大型体育赛事的陆续开展，中国居民参与体育活动的热情在持续的提升。 以马拉松为例，2014 年中国马拉松赛事仅举办了 51 场，参与人数 90 万人，而 到 2018 年这两项数字分别达到了 1441 场和 730 万人的规模，呈现迅猛的增长 势头。同时，居民健身也更加普及，2014-2018 年间中国健身俱乐部的数量和 会员数量均以年均复合 15%左右的增速增长，到 2018 年全国健身俱乐部会员 人数已达到 4750 万人。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、 跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在在中国都拥有 2-3 亿人的受众。

中国运动鞋服消费量价齐升，市场规模超 2000 亿。近年随着我国居民消费水 平和运动热情的提升，体育用品市场呈现较快增长。根据弗若斯特沙利文的统 计，2018 年我国运动鞋服市场规模达到 2357 亿元，过去 5 年复合增速达到 12.8%；2018年我国人均体育用品消费达到169元，相比5年前提升了近60%。 销量方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量 5 年 间复合增速达到 8.6%；单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 231/129元， 5 年间复合增速在 3.3%上下。

头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。在过去 10 年，我们将每年前 30 品牌集中度分 4 组求和，分为前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越发显著。前 2 名 10 年间集中度提升了 5.1 个百分点，而第 3-10 名合计提升了 2.7 个百分点，也就是说前十名合计提 升了 7.8 个百分点；第 11-20 名、第 21-30 名 10 年间均合计提升了 1.2 个百分 点，也显示出了集中效应，但幅度远小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我们认为， 头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自 于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育 资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。

体育用品头部品牌的集中度较高，而产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。Nike 和 Adidas 公司分别占全球体育用品市场的 16.1%和 11.5%，而以品牌计 算二者分别占 15.2%和 11.3%；上游服装制造商申洲国际和鞋履制造商裕元集 团，一年的产量分别约为 4 亿件服装和 3.3 亿双鞋；下游渠道商滔搏和宝胜， 在中国运动零售市场的占有率分别约为 15.9%和 11.6%。运动品牌凭借持续的 研发和营销的资源投入构建了深厚的壁垒，同样也构建了产业链的资源壁垒。 品牌达到世界领先的体量，需要同样是世界级的头部供应商支持，并且在全世界销售也需要与各地区的头部渠道商合作；同样，上游龙头供应商与下游龙头 渠道商也倾向于与具有长期成长前景的龙头品牌合作，强强联合是产业链龙头 企业保持长期竞争力的方式。

近十年国际龙头品牌在中国市占率显著提高。在 2008 年北京奥运会后，我国 居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张 和粗放的管理层导致行业在 2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整 较为迅速，而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至 2014 年起安踏率先实 现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步于近两年完成调整实现复苏。

在2009后的十年间，国际龙头品牌快速增长，直至2018年，Nike(含AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 占据了中国市场 49.6%的市场份额，国产 龙头品牌（安踏、李宁、特步、361 度以及安踏收购的 FILA）在经过调整后保 持了相对稳定的占有率，达到 22.6%，其余国际品牌份额也相对稳定在 7%， 而被挤压的主要是中小型国产品牌和无品牌产品的市场空间，两者份额合计从 2009 年的 40%下降到 2018 年的 20%左右。国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。Nike 和 Adidas 的大 中华区持续表现出色，均已实现连续 20 个季度以上的双位数增长。近年，一些 龙头国产品牌经历了转型调整后，也恢复了迅猛增长势头。最新的季度运营情 况显示，安踏主品牌和 FILA 品牌分别实现了中双位数和 50%-55%的流水增长， 李宁实现了 30%-40%低段的流水增长，特步实现了约 20%的流水增长，在整 体社会消费品零售增速稳步放缓的背景下，龙头体品品牌表现出优于大多数其 他零售行业的成长性。

存货周转改善，维持健康水平。中国体育用品市场曾出现严重的库存危机，发 生的契机来自于 08 奥运会后的过度扩张、粗放的批发模式以及 2012 年的电商 冲击，目前走出危机的品牌均围绕直面消费者的零售战略进行了运营的改革， 包括多层分销模式的扁平化、终端门店 ERP 系统的全覆盖、大数据分析下的合 理订货和供应链的快反，立足于缩短消费需求的变化到终端产品销售的信息不 对称与时间差，并及时捕捉新的消费机会推动增长。在批发模式下品牌的库存 无法较为直接的体现全渠道的库存情况，我们选取了应收账款周转、李宁的全 渠道库存周转、品牌商的存货减值和应收账款减值来观察国产体育品牌的终端 销售情况，可以大致看到：1）安踏的渠道经营情况从 2014 年开始步入正轨；2）李宁的全渠道库存在 2018 年进入相当健康的水平；3）特步 2018 年底开始 账期周转改善；4）361 度目前仍维持较长的应收账期。

投资建议：健康意识强化，聚焦运动鞋服优质龙头

体育用品行业是消费品中的长青行业，随着经济增长，居民的消费水平提升、 对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。 尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快 的增长速度带来了良好的投资契机，近期疫情更有望强化居民运动健康意识。 目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。 我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐：

1) 竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(2313.HK)；

2) 本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(2020.HK)；

3) 具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(6110.HK)；

4) 经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(2331.HK)；

同时，我们建议积极关注产业链其他优质公司：

1) 主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(1368.HK)；

2) 定位高端运动休闲市场，内生+外延快速增长的比音勒芬(002832.SZ)。

医药：抗击疫情，医药上市公司的贡献与影响

疫情检测：以核酸检测试剂盒为主，分子诊断企业获益

目前国内已有近百家企业参与了新型冠状病毒检测试剂盒研发的工作，各类检 测产品纷纷报证，从目前的公开信息上看，此类产品主要是以核酸检测为主、 免疫检测为辅。

核酸检测是目前临床上确诊新型冠状病毒感染的“金标准”，技术方法成熟，灵 敏度高。截至目前，已有 7 种检测产品已获得国家药监局产品注册证。这些产 品中以实时荧光 RT-PCR 检测方法为主，少数是以基因测序进行诊断。

华大基因：公司的两款产品一款是基于宏基因组测序（联合探针锚定聚合测序 法）的检测试剂盒，另一款是基于 RT-PCR 技术的检测试剂盒。结合 RT-PCR 技术和宏基因组测序两个检测方法，可更快、更全面覆盖 2019-nCoV 病毒检 测，并监测新型冠状病毒在传播过程中可能会发生的变异。从实际使用上看， 大多数医院没有测序的设备，且需要生物信息团队来协助测序结果的解读，所 以现在的诊断方法以 RT-PCR 为主。但由于新型冠状病毒在传播过程中可能会 发生变异，影响 RT-PCR 检测的敏感性，所以华大基因在超高通量测序仪上采 用高敏 PMseq-RNA 检测技术，以弥补 RT-PCR 的缺点，有效提高阳性率，并 可监测可能的变异。

之江生物：公司产品是目前已获批产品中唯一可以同时检测三个靶基因的产品， 增加一个病毒基因的检测靶点，可能会因此增加检测实验量，造成检测效能降 低，但也可能因此而提升检出率，降低“假阴性”。

达安基因和另外 3 家企业的检测产品，基本“同质化”，均为依托 RT-PCR 技 术检测病毒 2 处靶基因，但结合公司各自检测平台，检测效能可能有所不同。 如圣湘生物结合自主研发的全自动核酸提取仪，单批检测样本量可达 96 人份， 能实现 1 人 1 机 1 日检测样本量达 1000 人份以上的高通量检测；结合圣湘生 物移动分子诊断平台（POCT），最快可在 30 分钟出检测结果，实现现场即时 检测。

处在注册通道中的产品还有达安基因、硕世生物、凯普生物、万孚生物等推出 的分子检测和测序试剂盒。

万孚生物：目前万孚生物研发了三种新冠病毒检测产品，涵盖了核酸、抗原和 抗体检测。其中核酸类检测产品有通用型的荧光 RT-PCR 检测试剂，也有配合 万孚检测平台的全自动封闭式核酸检测试剂；而胶体金法检测本身对场景要求 和检验人员的熟练程度要求均不高，时效上可在 30min 内完成检验，但由于机 体感染病毒后，不同检测方法的窗口期（从感染至能够被技术检测出的时间） 不同，一般将抗原、抗体进行联检效果较好。

凯普生物、贝瑞基因分别推出了基于基因测序技术的诊断产品，加之华大基因的相关测序产品，涵盖了目前第一代（凯普生物）、第二代（华大基因）、第三 代（贝瑞基因）基因测序技术。总的来看，一代技术成熟且准确率高，但通量 低且成本高，难以进行大规模筛查；二代技术相较一代，通量高且成本低，但 技术相对复杂，数据分析需要生物信息学专业人员进行；而三代技术与一代、 二代相比，无需 PCR 提升时效，且通量高成本低，但目前技术相对不成熟，准 确率有待提升。

……

第三方独立实验室助力新冠肺炎核酸检测

金域医学、迪安诊断、艾迪康目前是中国第三方医学检验行业前三强，占据全 国 70%的市场份额，三家公司在此非常时期，组成“第三方医学实验室同盟”， 集合全国优势资源网络和专业检验人员，为各级政府和医疗防疫结构贡献专业 医检力量。

 金域医学全国有 37 个医学实验室，在本次疫情中，PCR 检验员实行三班 倒，24 小时机器连续运转，最快可 3 小时呈现检测结果。广州金域日检测 量产能可达 1 万人份以上，武汉金域在不断优化和集团总部的支援下日检 测产能可达到 5000 人份，合肥实验室日检测量可达 2500 人份，长沙实验 室预计日检测量可达 1000 人份。  迪安诊断全国有 38 家实验室，本次在武汉、杭州等多地承接疫情监测，杭 州单日检测量产能可达 1 万人份以上。

 凯普生物全国 20 家实验室，目前有武汉、北京、广州、重庆四家实验室获 得冠状病毒检测资质。

 武汉华大实验室的检测通量为2000人份/日，理论最高可达4000人份/日。 湖北省是疫情重灾区，全省共有 97 家检测机构开展核酸检验检测，2 月 5 日， 全省共检测样本 12277 例，其中武汉市检测样本 6500 例；在饱和状态下，全 省日检测能力最高可以达到万人份。

医疗器械企业支援武汉医院建设

迈瑞医疗：在本次疫情中，公司为火神山医院装机 1800 余台，其中最多的是 输注泵，其他还有监护仪、呼吸机、以及除颤仪、移动 DR ，血球仪，化学发 光仪、尿液流水线等。在武汉火神山医院设备采购总额中，迈瑞约占三分之一， 约几千万采购金额。除此以外，20 个省约 60 家临时医院陆续开工建设，预计 在 2~3 月内交付。因此一季度业绩增速估计国内增速超过 30%，但是全年情况 可能受疫情影响不大。

鱼跃医疗：在本次疫情中，公司产品包括无创呼吸机、雾化器、制氧机等、用 于防护的中优利康产品、用于体温检测的额温枪、耳温枪等需求暴涨，因此 Q1 的收入会提高，但同时由于上游供应商价格变化，产品价格维持不变的情况下， 利润率可能会下降。从长期来看，公司产品在医院之外也积累品牌效应，提高 在民用领域的市占率。

万孚生物：公司的多项 POCT 检测产品在本次疫情中贡献力量，如 PCT、CR 篇免疫荧光检测产品、危急重症中血气监测、常规生化指标检测等产品，相关 的检测仪器装机数量 60~70 台。特别是公司的“一平米实验室”项目，在涵盖上 述检验功能的同时，所需的空间小、甚至可以放近生物安全柜里，极大的降低 了检验人员的操作风险。短期业绩高速增长，但从全年来看，对业绩影响不大。

万东医疗：在本次疫情中，公司加班加点生产移动 DR 和普通 DR 两个产品， 主要供货给火神山、雷神山、武汉疾控中心等，湖北省 DR 装备量大，待疫情 稳定后，需求可能降低。Q1 业绩将比去年同期业绩更佳，并且由于目前是全款 订货，公司按要求发货，现金流将优于去年同期，对于全年业绩可能影响有限。 不过 DR 作为临床上有效的诊断方法，卫生部门和医院为应对突发的公共事件 做准备，可能会加大相关产品的购置需求。

总体来看，医疗器械和试剂相关公司的一季度业绩短期有好的影响，但全年业 绩变化估计不大，从长期来看，国家在基层医疗机构的建设有望继续投入和加 强，对于医疗器械的需求有所拉动，促进国产替代国产。

医疗器械行业相关标的今年以来有较大涨幅，疫情拉动了相关器械的需求，同时 也推动国产替代过程。分级诊疗和基层医院建设本就是大势所趋，推荐相关龙头企 业迈瑞医疗、鱼跃医疗。

静丙获多部指南推荐用于新冠肺炎的治疗

免疫球蛋白（静丙，IVIG）在临床上被广泛用于双向免疫调节，既能免疫抑制（抑制免疫系统激活导致的自身免疫疾病和急性炎症反应），也能免疫激活（非特异性 诱导免疫系统激活、杀伤包括病毒在内的病原体）。此外，特殊免疫球蛋白（狂免、 乙免等）还可以用来治疗、阻断或预防特定疾病（如狂犬病毒感染、乙肝病毒感染）。 经验性使用免疫球蛋白，有可能促进感染患者免疫系统功能正常化、减轻症状、缩 短病程，也有可能提高医护人员的防护能力；但目前尚没有体外或体内试验证据表 明，免疫球蛋白能够阻断或中和2019-nCoV病毒，因此不建议作为防护2019-nCoV 的针对性用药，但如有并发症可作为对症支持用药。

疫情带动静丙需求增长。按照北京协和医院的诊疗方案中的推荐用量计算，一 名重症患者（假设平均体重 65kg）用量 48.75~81.25g（约 19.5~32.5 瓶）。根 据 2 月 10 日的疫情统计，全国共累计确诊 40235 例，疑似 23589 例，重症 6484 例，假设重症患者均使用静丙进行治疗，则用量约为 13~21 万瓶，对应每年约 1200 万瓶的静丙用量，占比约 1.1%~1.8%。另外，对于奋战在一线的医务人 员，静丙还被用于预防新冠病毒的感染。受疫情影响，预计血制品企业的静丙 库存将快速出清，增厚短期业绩。

静丙在新冠肺炎中的应用有助于学术推广。静丙适应症广泛，但国内人均用量 仅约为美国的 1/10，医生在临床应用中对血制品的认知还有待提高。此次静丙在新冠肺炎中的临床应用有助于静丙的学术推广，打开中长期的终端需求空间。

行业采浆受到疫情影响。行业采浆受到疫情影响，估计 2020 年全年采浆量同 比将出现下滑。以血制品的生产周期以及库存血浆的情况看，血制品企业能够 保证肺炎疫情期间血制品的正常生产和供应。但是，受限于采浆量，血制品行 业的供给端受到影响，预计行业将从 2019 年下半年的供需紧平衡状态转向供 不应求。若行业持续供不应求，在疫情结束之后，血制品涨价预期提升。

静丙放开进口的可能性不大。国内血制品市场仅白蛋白允许进口（重组类产品 除外），我们认为，即使受到疫情影响，静丙出现供不应求的情况，放开进口的 可能性也不大，主要原因有：1）可批准使用临床使用后剩余的血浆增加静丙投 浆量：中国每年无偿献血近 5000 吨，使用量最大的成分血是红细胞，假设有 15%~20%的无偿献血用于生产血制品，对应近 1000 吨。2）可批准调浆增加 静丙投浆量：全国每年静丙批签发约 1200 万瓶，以 2000 瓶/吨计算，对应 6000 吨血浆（约为 9000 吨采浆的 2/3），主要有两个原因，一是部分血浆用于生产 特免，二是部分企业停产或没有静丙批文（广东丹霞等），调整免疫球蛋白生产 结构和批准调浆可增加静丙产量。3）科学性上，国内外静丙有差异：静丙与白 蛋白不同，产品间有差异性，而差异性与人种和生活环境密切相关。所以海外 静丙的组分与国内产品存在一定差异。4）国内静丙价格远低于海外，国外的采 浆 100%用于生产静丙并供应海外市场，并无富余，降价进入国内市场的动力 不足。

天坛生物：采浆量国内领先的行业龙头，白蛋白、静丙市占率均为国内第一。 此次疫情对公司的影响更多在促进静丙的学术推广以及中短期的产品涨价预期。 预计公司的 VIII 因子、PCC 将于今年获批，结合 2021 年上半年永安血制的投 产，公司的吨浆收入和利润将会大幅提升。公司未来采浆量、新批浆站的成长 性优于行业平均，采浆量的规模优势愈发显著。

华兰生物：受到疫情影响，估计华兰生物的静丙库存将会快速出清，对一季度 血制品的业绩影响在 10%左右；若下半年产品因供不应求而涨价，将会增厚血 制品业务业绩。作为国内血制品和流感疫苗的双龙头公司，随着四价流感疫苗 渗透率的提升以及华兰生物产能的释放，四价流感疫苗迎来放量黄金期。

博雅生物：并购罗益生物后，博雅也启动了血制品和疫苗双战略。此次疫情除 了拉动短期的静丙需求外，造成原料血浆短缺的情况还可能对博雅本部与博雅 广东的改变供浆关系事项起到推动作用；博雅广东库存血浆充足，若改变供浆 关系事项可以获批，将会为公司业绩带来巨大弹性。

血制品板块整体涨幅较大。受到肺炎疫情催化，今年以来血制品板块平均涨幅 在 18%，平均市盈率（扣费/TTM）为 67 倍，处于较高水平。从中短期看，疫 情的主要影响在于拉动静丙的需求，影响采浆并造成行业性的供不应求进而影 响产品的价格；从长期看，疫情期间静丙的广泛使用有助于静丙的学术推广， 为血制品行业长期的成长打开空间。

CRO/CDMO 企业：业务受疫情影响有限，部分龙头公司参与新药研发 生产

临床 CRO 预计受疫情影响进度有所延后，临床前、数统等业务受影响有限。CRO/CDMO 产业链不同领域均可能在不同程度上受到疫情影响：临床前CRO 及 CMO/CDMO 业务复工时间可能受到疫情影响，但整体影响有限。临床CRO 中临 床监查（CRA）、临床试验中心管理（SMO）等可能受到影响略大，尤其对于新项 目的开展、患者招募、入组影响较大，对于已在进行中的临床项目影响相对有限。 临床 CRO 中数据统计、医学撰写等业务受影响较小。

部分 CRO、CDMO龙头企业参与抗新冠病毒药物研发生产，有望为抗击疫情发挥 重要作用。泰格医药作为 CRO 参与了在研新药瑞德西韦的临床试验，博腾股份作 为瑞德西韦中间体的重要供应商，收到吉利德科学的订单。国内 CRO/CDMO 在抗 新冠病毒药物研发与生产中发挥积极作用，体现出近年来国产创新药产业链、医药 外包服务产业链取得的快速发展。

泰格医药作为 CRO 参与瑞德西韦临床研究。根据科技部中国生物技术发展中心公 示，两项瑞德西韦（Remdesivir）治疗新型冠状病毒感染的肺炎患者的 III 期临床 试验通过遗传办审批，泰格医药作为合同研究组织参与临床试验研究。本次临床研 究由中国医学科学院药物研究申办，中日友好医院牵头，在武汉金银潭医院等多家 临床一线接诊新型冠状病毒感染肺炎患者的医院中进行，入组 761 例患者，其中 包括轻、中症患者 308 例，重症患者 453 例，研究采用随机、双盲、安慰剂对照 方法开展。泰格医药作为国内 CRO 龙头企业，具有丰富的临床试验经验，有望为 抗新冠病毒新药研发做出积极贡献。

Gilead 在研药物 Remdesivir（GS-5734）在临床前模型中被用于多种病毒感染， 并在埃博拉病毒的一项 ph3 篮子临床试验中证明了对病毒复制的抑制效果，但死 亡率（53%）高于另外两种中和性抗体（REGN-EB3 为29%、mAb114 为 34%）， 因而从后续研究计划中退出。

Remdesivir 被用于美国新冠肺炎病人的治疗。根据《The New England Journal of Medicine》杂志的报导，美国一位 35 岁的男性新冠肺炎患者在住院后的第 五天出现了肺炎特征，氧饱和度下降至 90%。随着病情的恶化，在其住院的第 七天，医生决定使用美国的“同情用药”原则，用尚未获批的药物 Remdesivir 进行治疗；而在第八天，这位患者的临床症状出现了立竿见影的改善，氧饱和 度恢复至 94%~96%，不再需要吸氧。需要指出的是，这只是一例治疗的孤例， Remdesivir 在新冠病毒感染的治疗中的安全性和有效性仍需要随机对照的临床 试验来证实。

泰格医药国内 CRO 龙头地位稳固，预告 2019 年业绩同比增长 68%~91%。泰 格医药是国内领先的临床 CRO，能够为医药产品研发提供临床前、I-IV 期临床 试验、数据管理与生物统计、注册申报等全流程的服务，同时通过旗下港股上 市公司方达控股实现对临床前 CRO 业务的覆盖。公司预告 2019 年实现归母净利润 7.96~9.02 亿元，同比增长 68%~91%。其中非经常性损益影响 2.5~3.5 亿元，据此计算， 2019 年扣非归母净利润 4.46~6.52 亿元，同比增长 25%~83%， 取中位数增长 54%，但考虑到公司目前正在筹备港股上市，在金融资产公允价 值变动收益和股权转让收益上的会计计量可能有所变化，扣非净利润口径可能 并非完全可比。但整体来看，公司延续了近年来的较高增长态势，作为国内 CRO 龙头企业，在行业需求旺盛的背景下，公司具有较强的议价能力，有利于推动 毛利率的提升。

博腾股份获得瑞德西韦中间体订单。博腾股份2月8日公告已收到核心客户Gilead Sciences, Inc.（吉利德科学）在研抗病毒药物Remdesivir（瑞德西韦）的中间体 订单确认函件。公司于 2015 年开始为吉利德科学提供瑞德西韦的 CDMO 服务， 并于 2016 年多次交付临床需求。瑞德西韦目前刚刚开始入组临床，药物疗效仍存 在较大不确定性，假设最终试验结果证实瑞德西韦的有效性与安全性，可能导致相 关中间体的需求大幅提升。

专家建议达芦那韦列入治疗方案，博腾股份为强生达芦那韦核心供应商。中国工程 院院士、国家卫健委高级别专家组成员李兰娟建议将阿比多尔、达芦那韦两种药物 列入国家卫健委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第六版）》。达芦那韦 （Darunavir，又名地瑞那韦）是Johnson & Johnson（强生）研发的抗艾滋病药 物，博腾股份是强生达芦那韦的核心供应商，双方在本项目的合作已持续近十年。

达芦那韦在公司收入中占比较高。2018 年及 2019 年（未经审计），强生达芦那韦 相关产品（含中间体及原料药）的收入占比分别为 18%、14%。需要指出的是， 目前达芦那韦治疗新型冠状病毒的研究成果是基于体外细胞实验的初步测试数据， 且暂未被列入诊疗方案，其临床效果仍存在较大不确定性。

博腾股份主要为全球客户提供医药定制研发生产服务，与强生、GSK、吉利德等 大客户建立的合作关系。2017 年以来因大单品需求下降拖累业绩，逐步转型实施 “ 3+5+N”战略，在原有的三大核心战略客户的基础上，积极拓展五大潜力客 户，同时着力培育中小客户，弥补大客户集中带来的业务波动收入，同时收购 美国工艺化学 CRO 企业 J-STAR 拓展业务范围，对业绩增长形成有效支撑。2019 年公司业绩开始出现拐点，公司预告 2019 年实现收入 15.0~15.8 亿元，同比增长 27%~33%，实现归母净利润1.7~1.9 亿元，同比增长 37~53%。CDMO 行业近年 来维持较高景气度的背景下，公司战略转型顺利，订单需求旺盛，叠加此次新冠病 毒疫情可能带来的中间体需求增长，预计公司 2020 年有望维持较高增长。

综合来看，国内 CRO/CDMO 企业在抗击疫情中发挥积极作用，体现了国产创 新药产业链近年来的快速发展。得益于近年来国内创新药产业及医药外包服务 行业的崛起，国内 CRO 与 CDMO 龙头公司积累了丰富的研发、生产经验和广 泛的客户关系。本次疫情中国内医药外包企业深度参与到瑞德西韦、达芦那韦 等新药的研发生产过程中，一定程度上印证了国内 CRO/CDMO 企业的能力， 也预示着行业未来仍将保持较高景气度，龙头公司有望维持高速增长。

（报告来源：国信证券）

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