在2019东沙湖基金小镇论坛上，嘉御基金创始合伙人、董事长卫哲发表了“产业互联网，新周期的新投资领域”的主题演讲。本文经主办方审阅授权发布。
每个论坛都在谈资本寒冬，我每次就纠正，不是资本寒冬，资本寒冬给人感觉对资本春天充满了希望，因为有冬天就一定有春天。我认为资本已经进入存量时代，经济也不是寒冬，经济进入存量时代。
存量时代，效率为王
三个存量时代已经到来。第一个是经济进入存量时代，无论是消费、外贸、基建、GDP，再也见不到过去的两位数增长。
做一道算术题，美国经济早已进入存量时代，将近20年横在1%、2%的增长，如果中国GDP每年增速3%-4%，每年增长的新蛋糕就跟美国的增量一样大；如果继续维持6%，中国经济的绝对增加额将是美国的1.5倍。
同样现在存量时代6%的增长，比十年前10%的增长产生的绝对额大，存量中间又会有此消彼涨的部分，所以投资、创业，肯定要避免消的部分、关注涨的部分。
第二，流量进入存量时代，过去说互联网的流量上涨带动新经济，坏消息是，现在的互联网流量，或者说To C的流量现在也不涨了。
流量怎么构成呢？一个简单的公式，用户数乘以用户时长，等于流量。中国互联网用户数，2017年就基本不再涨了；2018年靠着短视频，用户时长增长了一点。中国平均互联网每日使用时长已经312分钟，5个多小时，用户数也不涨，所以互联网流量的红利时代已经过去。
另一个中国特色，中国四巨头BBAT，BAT又加一个不是谁呢？字节跳动（英文名ByteDance），这四家控制了中国互联网流量70%。美国四巨头是FLAG（Facebook、LinkedIn、Amazon、Google），美国四强流量集中度比中国要小。
如果是以消费互联网作为新经济的载体，流量不涨还被巨头垄断，只有30%的流量，消费互联网时代结束了，或者更难做的原因是，在总体流量不涨，巨头控制大流量的前提下，新经济中，消费互联网再杀出新企业来非常困难。
第三，资本进入存量时代。很多人把中国过去两年VC、PE募资难，贴上了几个标签，其中很重要的标签是怪银行资管新政，极大减少了VC、PE的资金来源。
本质上新政策是符合金融规律的，更重要的金融规律是VC、PE不能像以前A股上市公司一样，年年在融资，从来不分红。
美国VC、PE行业比中国时间长，每年新募资的金额比中国还要小，更重要是每年VC、PE通过项目退出，还给LP的金额和每年新募资额几乎一样，所以美国VC、PE的资金进入了一个再循环的体系。
而在中国，无论银行、个人还是家族LP，VC、PE不断向他们拿钱，都没有钱回报给他。如果你一个基金，两三倍现金回报给LP，你跟LP说，你再拿1.5倍到2倍，投到下一个基金，大部分投资人，绝对不会有意见。
问题是我们永远问LP拿钱，从来不还钱给他们，所有的LP都变成没有余粮了。
所以资本不是冬天，资本也是进入存量，存量表现形式应该是，资金不断进入一个循环体系，而不是靠新募资。
在三个存量时代的大背景下，产业互联网迎来了黄金时代，消费互联网进入了白银时代，有金有银，此消彼涨。
产业互联网如何“抗周期”
产业互联网为什么反而进入了黄金周期？经济飞速增长的时候，企业营收增速30%、50%，你告诉企业家提升一两个点、甚至五个点，他们兴趣都不大。
每次都是外部环境对企业环境越严厉的时候，企业对提高效率、降低成本更感兴趣。
中国产业互联网以前叫To B企业服务，没有出现过百亿美金以上的公司，美国已经上市和即将上市的百亿美金To B公司已接近100家。
这不是代表美国在互联网技术方面比中国领先多少，美国产业互联网跟技术无关，出现这么多百亿美金以上公司，主要原因是美国进入存量经济时代已将近20年，美国各行各业对提高效率的诉求比中国早将近20年。
所以当中国进入存量时代，也一定会和美国进入存量时代一样，各行各业，迫切要找到能够提升效率的工具，产业互联网一定是各行各业提升效率最好的工具。
产业互联网的目标用户，不应该去消费互联网，用传统To C的打法购买流量，也就是说，To B流量不依赖于消费互联网流量，不需要给BBAT打工。
原因是B和C有一个本质区别，To C的消费者基本上使用、决策、买单是同一个人，只有两个消费行业不是这样，一个是宠物行业，使用者是狗，买单决策是人，第二个是儿童K12教育，使用是孩子，决策买单可能是父母。其他的消费品类基本上都是使用、决策、买单是同一个人。
企业互联网、产业互联网最不一样的是，一个企业一定是多人决策、多人使用，或者说使用、决策分离。最小的企业夫妻老婆店，夫妻两个人还得商量，夫妻两个有可能一个是使用者，另外一个就是决策者。
由于多人决策，通过传统To C互联网都找不到关键人（Key Person），都没有办法精准投放到关键人。阿里巴巴销售入职第一天培训什么？找关键人，一个企业决策用不用你产品，一定有关键人，而且不只一个。
我们做了一个统计，在美国，投出一家过百亿美金市值的消费互联网公司，平均大概要花20亿美金，资本效率大概在1：5，你投早期有10倍、20倍的回报，投到后期可能只有2、3倍，一平均5倍，所以也就是说消费互联网对资本的渴求挺高的。
同样，美国已上市的公司，百亿美金市值以上的产业互联网公司，平均融资额2亿美元，高的也不过4亿美元。也就意味着资本收益率不是5倍，是25倍，也就意味着消耗资本很少。
优秀产业互联网公司对资本消耗少，所以在资本存量时代，有效资本进入产业互联网回报更好。有没有缺点？有。美国和中国已上市的消费互联网公司和产业互联网公司，从诞生到上市需要花多少时间？消费互联网平均是7年，产业互联网平均要12年，上帝特别公平，消费互联网的东西来得快，去得也快。
产业互联网来得慢，去得也慢，来得慢的原因是付费多人决策，一旦用上你不用也得多人决策，所以增速会慢一点，但是它的用户黏性、护城河会高很多。
产业互联网铁三角
关注一个行业，要用交叉验证方法判断一件事对不对，基于产业互联网，我想从三个角度跟大家分析。
第一个叫做产业类型分析，商业模式我们觉得有三种，交易型产业互联网、服务型产业互联网和产品型产业互联网。
这里特别要强调第一种模式，过去中国大部分的投资人和创业者都把产业互联网简单地和B2B电商交易型划等号，交易型产业互联网是不是产业互联网？当然是，交易型产业互联网，是产业互联网，但产业互联网不等于交易型。而在美国形成高市值的恰恰是服务型产业互联网和产品型产业互联网。
第二，使用人群分类，马云在2006年跟我说一句话，B2B这个词一定要重新解释，不要简单去理解为企业对企业，只要是互联网，它最终一定要落到企业中的人，也就是说是商人对商人(Businesspeople to Businesspeople)。
企业互联网、产业互联网也有用户一说，有三类用户。
第一类在职员工，每一个企业有人力资源、财务、税务等等。
第二类特别有中国特色的，大量行业存在着中介黄牛，千万不要小看，中介黄牛互联网特别好做。
第三类自由职业者，比如摄影师是一种自由职业者，很多论坛有照片直播，扫一个码，随时能看到，云端还进行了修图处理，用户体验很好，这个产品也是产业互联网。
第三，既然美国比我们领先快15年了，在产业互联网方面。一定要做中美对标。对标中美，排列组合，也无非四种：
1. 美国有的中国一定会有
2. 美国有的中国不会有
3. 美国有的中国必须做一些改变才会有
4. 中国有美国不会有
验证一下案例，第一个易财，服务人数超过了200万人，超过了三大国企，首先它是一家人力资源服务公司，不产生交易，也不是提供软件，它有自己的服务团队，所以是一个服务型产业互联网公司。
谁在用？在职HR是它的核心用户。美国有两家公司两三百亿美金市值的人力资源服务公司，但是中国易财跟他们不一样，中国什么东西比美国复杂？社保。易财是帮助解决各地完全不同的社保政策，比如缴纳时间、计算方法和跨地区员工调动、社保迁移一些问题的。中国社保很复杂，这就是为什么说美国有，中国改变会才会有的。
第二个案例，房多多，什么类型？交易型，今年平台完成2千亿以上的GMV，闭环交易。谁在用？黄牛中介在用。美国没有，中国有，美国的房产类APP更多还是信息的平台，是一个B2C信息平台，中国构造一个To B、中介使用的产业互联网平台。
未来十年将是产业互联网黄金十年
最后，由于中国产业互联网起步较晚，未来十年虽然是产业互联网的黄金十年，我也想说，2020年是产业互联网最危险的一年。
过去热了几年，已经有资本涌入到产业互联网，但是涌入的资本并没有形成比较一致的估值体系，今天对消费品牌，哪怕对芯片、对生物医药，中国投资机构已经建立了非常成熟的估值体系。
产业互联网还没有，大部分估值方法用消费互联网的照搬，消费互联网多少GMV，产业互联网多少，中间算一个公式打一个折，能不能套？大部分套错了。另外完全对标美国公司，因为美国公司市销率10倍，我也可以给，但从来没有问，为什么美国公司市销率是10倍？
我们对标美国，认真做了一个产业互联网估值体系梳理，怎么梳理的？一级市场估值体系如果和二级市场不一样，二级市场是对的，二级市场是一级市场买单的人，肯定是对的。
你必须理解二级市场是怎么估值的，今年有很多一二级市场倒挂的公司，中国有，美国也有，很多人都在骂二级市场太没有眼光了，可能是你眼光错了，一二级市场出现差异，二级市场是正确的。
第二，美国产业互联网二级市场，已经是十年大牛市，没有泡沫，美国五年到十年产业互联网估值持续上升，不是泡沫。我们访谈二级市场的投资人，你关心什么数据、怎么估值？
二级市场投资人看三个市场指标。第一个最重要，产业互联网叫做重复性；第二个，营业收入增长，当然也要看；第三，毛利率，我们就做了一个基准线，假设三个都是50%，营收也是增长50%，毛利也是50%，我们还原一下，对应基准市销率是多少？5倍。
那么有人问会产生问题，怎么解释还会有20倍、30倍市销率公司呢？很好解释。比如说你的毛利不是50%、是90%，产品型的美国互联网公司毛利都在90%以上，服务型都在60%、70%。如果毛利是80%，50%的基准线对应5倍，你直接乘以1.6，市销率就从5倍升到8、9倍。
为什么我分享这个公式呢？希望我们所有投资人统一思想，我们在同样标准下谈问题就比较好谈，用这个标准来看，过去两年确实有估值过高的产业互联网公司了，这是为什么2020年特别危险。同样也告诉大家，也有被低估的产业互联网公司。
总结来说，产业互联网未来十年是黄金十年，消费互联网可能是白银十年。阿里巴巴B2B为什么诞生在浙江？因为中小企业、外贸企业足够多，为什么大量消费互联网公司诞生在北上广深，消费者足够多。一方水土养一方人，养一方行业。
苏州工业园区也好，整个苏州也好，优秀企业在数量、质量上都是全国领先，这是为什么我们觉得下一批产业互联网公司，无论是诞生在苏州还是搬到苏州来，都是最有可能或者最明智的。
美国有一条风险投资街叫沙丘路，中国人一致认为水比山还是要好，所以有水有财，东沙湖基金小镇已经汇聚了全国一大半优秀投资机构，包括我们在内，再加上由苏州园区几十年打下的产业基础，产业互联网的春天，产业互联网的黄金时代，我相信一定会从苏州，从苏州工业园区掀开，谢谢大家。
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